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澳门博彩| 行业点评
博彩法最终草案条文落地，最大不明朗已消除
澳门政府于1月14日公布修订《娱乐场幸运博彩经营法律制度》草案，建议发放最多六个赌牌，明文禁止转批给(副牌)，赌牌年期不多于10年，特殊情况下可延长最多3年，维持现行博彩税率。博彩法修订草案公布时间比我们预期早，且草案大部分条文符合预期，部分内容更令人喜出望外，法规亦清晰明确，大幅纾缓市场过度悲观的情绪。反映澳门政府对博彩业的重视，条文较预期宽松，此前业界及市场较忧虑包括：1) 博企分派利润时需取得政府批准；2) 引入政府代表均未有落实，可视为非常正面的信息。此前博彩板块受到：1) 赌牌前景不明朗；2) 太阳城贵宾厅事件；3) 疫情反复导致估值受压(估值低于同类的旅游、航空、酒店等行业)，负面影响遂一落地，预期博彩股将出现估值重估，把所覆盖博彩股的目标价分别上调11.1%-45.4%不等，以反映博彩法带来的不确定性消除。
我们对草案的看法
1) 赌牌数目确定，消除困扰行业主要的不明朗因素。澳门政府强调维持博彩业稳定对澳门经济、民生、财政收支的重要性，建议发放最多六个赌牌，禁止副牌，符合预期，我们相信最终批出赌牌的数目也是六个，这利好原持有副牌的金沙中国(1928 HK)、美高梅中国(2282 HK)及新濠博亚(MLCO US)。若政府的立法、竞投工作未能于今年6月六大博企赌牌届满前完成，我们预计会把现有赌牌短暂延期一年左右。
2) 现有三大美资保留的机会大增。由于规定未来的赌牌年期不多于10年，考虑投资回本期较短，新的潜在竞争者可能缺乏经营大型综合度假村的经验，而且疫情下未能于澳门实地调研，澳门政府亦需审批竞投者的财力、背景、经验、非博彩元素等，预计将削弱潜在竞争者的竞投意欲。因此，三大美资博企包括金沙中国、永利澳门(1128 HK)及美高梅中国仍有非常大机会获得新赌牌。
3) 调升的资本金额少于预期。法案建议由至少为2亿澳门元升至50亿澳门元，以确保承批公司具足够的财力，增资不会对现有博企带来沉重的财务负担，但可能对现时负股东权益的永利澳门构成较大的影响。2019年的博彩收入是2000年的21.5倍，赌场建设的资本开支亦由3-4亿美元上升至40-50亿美元，资本金要求提升25倍完全符合市场发展趋势。
4) 监管力度比预期少，消除政府干预日常经营运作的不确定性。法案仅提及加强对承批公司、参与博彩业活动人士及公司的资格审查和监管机制。澳门政府考虑到公众咨询的建议，承认引入政府代表及限制派息会对博企营运造成影响。建议承批公司仅在作重大财务决定前，须主动通知政府，较此前咨询建议大幅让步。不过，为确保博企有足够资本运作，政府可能会根据博企的收入规模、酒店数目、员工人数等方面去提出具体指引。我们预计博企也会配合政府发展或补充资本倾向降低派息比率。
5) 赌枱数目会重新分配，料规模较大的博企会成为赢家。修例后的赌枱数目届时因应实际情况考虑，会视乎中标公司规模再分配赌台数量，可能会参考酒店房间数目、员工人数、资本开支规模等。疫情前的2019年，澳博(880 HK)拥有行业最多的1,766张赌枱(图表5)，数目占比达到30.3%，其次为金沙中国及银河娱乐(27 HK)的1,669张及1,202张。考虑到当前两间博企的酒店房间数目、项目面积、员工人数均处于行业龙头地位，预计金沙中国及银河娱乐未来可获分配更多赌枱资源。
6) 卫星赌场将成为历史。法案指出娱乐场须设置于承批公司拥有业权的不动产之内，并订定3年过渡期。意思即原有的卫星赌场不再获经营许可，赌场需要搬回博企自身物业内营运。由于卫星赌场的资产净值数目不少，在目前的经营环境下，我们认为澳博拿出巨额资金收购所有卫星赌场的机会较低，反之预期把原设于卫星赌场的赌枱调配至上葡京的机会较大。由于现时澳博仅对卫星赌场的博彩收入分取3%-5%的分成，导致EBITDA利润率偏低，赌枱资源未能有效运用(澳门拥有30.3%的赌枱市占率，但仅有5.7%的EBITDA市占率)，措施无疑利好澳博(880 HK)，提升赌枱营运效率。不过，取消卫星赌场可能引起失业、民生等问题，需要留待政府进一步厘清。
7) 加强对中介人的监管，加速贵宾厅中介人衰退。法案将明文禁止博彩中介人与承批公司以任何形式或协议分享娱乐场收入或承包娱乐场区域，即未来中介人的收入方式可能由利润分成制重回转码佣制。不过由于中介人不能再承包赌厅，未来中介人可能仅成为旅游中介及市场推广的角色。目前主要博企已关停了大部分中介贵宾厅，贵宾厅规模收缩无可避免。静态分析下，我们假设中介贵宾厅收入归零会令行业EBITDA减少约8.6%。
我们估计疫情后贵宾厅收入占比下降至33%左右，当中80%为中介贵宾厅、20%为直接贵宾厅，同时假设高端中场及基础中场各占中场收入的50%，行业的EBITDA利润率约为25.9%。假设未来中介贵宾厅收入归零，而原有20%及30%的中介贵宾厅收入分别流到直接贵宾厅及高端中场；博企承担所有中介贵宾厅的人力成本，估计博彩总收入较原先下跌18.2%，而EBITDA会下降8.6%，行业的EBITDA利润率会提升3个百分点。
若未来香港通关对澳门博彩收入有多大影响？
澳门社会文化司司长于21年12月20日透露当内地与香港放宽通关，澳门同时有望与香港通关。前提有三个初步条件，欲免检疫往澳门需要以下条件：1) 必须已经接种两剂疫苗14日以上；2) 核酸检测呈阴性；3) 以先到先得网上报名形式进行，取得名额，而港澳通关防疫措施须与内地同步。过往香港的旅客占18%左右，估计纯香港旅客贡献15%左右的博彩收入，而且大量内地旅客会先到香港再转赴澳门，因此香港通关对的实际贡献不应少于15%。若冬奥后实施每天5千名的配额(2019年日均访澳香港旅客人数的25%)，估计博彩收入可较现水平(2.4亿元/天)增加14%-15%左右。若全面剔除配额限制，则预测可增加逾50%的博彩收入。
对22年/23年整体博彩收入/贵宾厅/中场收入怎么看？
我们认为澳门政府原先对22年博彩收入1,300亿澳门元的预测难以达到。由于内地疫情反复，而且今年有内地多项重要事件举行，动态清零的策略会持续至年底，我们预测22年博彩收入同比+31.0%至仅1,138亿澳门元(恢复至19年的38.9%)。贵宾厅同比-24.8%/中场+60.7%，分别恢复至15.8%/59.4%。预测23年博彩收入为1,866亿元左右，同比+64.0%(恢复至19年同期的63.8%)；贵宾厅及中场分别恢复至19年同期的24.6%/98.0%。
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