国金固收|2022年信用债投资策略：拨云见日，向阳而生

　　拨云见日，向阳而生

　　2022年度信用债策略

　　国金研究·固收团队

　　蔡浩

　　国金证券固收团队负责人

　　团队成员：吴雪梅

　　///核心观点

　　2022年，预计城投仍是优质资产，应结合区域和主体的资质，精细择券，同时警惕土地财政依赖度下滑的影响。产业基本面存下行压力，关注双碳主题机会，如煤炭、钢铁、风电及光伏等，警惕地产产业链上下游的估值波动和信用风险。地产信用风险尚未完全暴露，民企利差仍有走阔风险，应保持低风险偏好，等待行业流动性明显改善的拐点出现。

　　2021，分化加剧。

　　2021年信用债发行量维持高位，受集中到期影响，净融资大幅回落。结构上，城投净融资占比超过九成，产业债融资行业分化严重。二级市场收益率波动下行，信用利差先收窄后分化。等级、期限利差均从一致走向分化，区域、行业利差分化加剧。

　　2022，拨云见日。

　　2021年信用债违约率整体处于高位，但新增违约主体数量回落。外部评级环境显著收紧，主体评级下调数量反弹，上调骤减。随着宏观经济下行压力增大，2022年信用环境有望企稳，预计违约风险整体可控。国企方面，监管多次要求地方政府加强债务管控，并建立地方党政主要领导负责制，多地成立地方国企信用保障基金。民企方面，随着弱资质主体逐渐出清，存量民企主体抗风险能力较强。

　　2022，向阳而生。

　　目前信用利差整体处于历史较低分位，操作空间有限。等级利差呈现分化，期限利差处于历史中高位。策略上，以把握票息收入为主，但不宜过度下沉，高等级主体可适度拉长久期和加杠杆。

　　城投：仍为优质资产。2022年隐债化解有望进一步加速，在房地产风险结束之前，换届年维稳需求之下，城投风险预计仍相对可控。择券应结合区域和主体的资质，对于经济实力强且债务负担可控的区域，可适当拉长久期或下沉区域；对于经济实力较强但债务负担较重的中等区域，应以中高等级、短久期为主，并精细择券。关注主题性投资机会，如再融资债带动区域债务改善、城投平台转型整合等，同时警惕土地收入下滑对经济实力处于中下游且明年债务到期压力大的区域带来的压力。

　　产业：基本面存下行压力。随着疫情常态化下经济企稳恢复，2021年产业债主体业绩普遍改善，增速前高后低。预计明年宏观经济存在下行压力，行业盈利增速将有所下降。配置方面，上游周期品供需双降，产品价格维持较高位，可适度下沉博取收益。风电、光伏板块长期高景气，可选择高等级主体，适当拉长久期。制造业景气度边际回落，优选规模较大、盈利能力较强的国企，并注意控制久期。

　　地产：信用风险持续暴露。今年以来房地产调控政策总体持续收紧，房企流动性紧张加剧。民企地产债收益率大幅上行，国企地产普遍收窄，信用利差呈现出严重分化。房企遭遇评级机构密集下调主体评级，信用风险持续暴露，违约及展期房企涉及存续债规模超过750亿元。目前房地产信用风险尚未完全暴露，民企利差仍有进一步走阔风险。建议保持低风险偏好，适度把握国企地产在市场波动中的左侧配置机会，对民营房企保持警惕，等待行业流动性明显改善的拐点出现。

　　风险提示

　　1）全球疫情超预期反复；2）地产信用风险暴露超预期，造成系统性风险；3）经济下行超预期，行业景气度波动加大。