【横华研究】恒指是“黄金坑”吗

　　一、2021年恒指市场表现

　　横向比较，从年初至今，全球各大指数的表现来看，恒生指数领跌全球，年跌幅高达14.08%。而港股市场中的恒生中国企业指数、恒生科技指数表现落后，分别下跌32.7%，23.3%。

　　纵向比较，从恒指1969年发布以来的52年中，大于今年14%的跌幅的年份有9年，也就是说，今年的跌幅大于以往80%的年份，位于20%的百分位。

　　二、2021年恒指为何跌跌不休？

　　香港作为典型的离岸金融中心，投资者都是来自全球的资本，上市企业也大多来源于内地。所以，影响恒指的因素主要有以下几点：全球疫情、美国货币政策、中美关系代表的风险偏好、国内的经济政策，流动性。

　　1、全球疫情：疫情的超长待机对全球带来了巨大的挑战，后续关注疫情对国内外的经济、就业、消费的影响，对宏观政策的制定的影响，以及新冠特效药的最新情况。

　　2、美国货币政策：香港实施的是联系汇率制度，即港币与美元挂钩。它为香港提供了稳定的货币环境，但是，香港的货币大环境被迫与美国同步。受美联储影响大，政府无法通过独立的货币政策影响资本进出市场。所以市场担忧明年美国加息，全球流动性收紧，资金从港股市场持续外流。

　　3、中国的经济政策：金融、地产、互联网在恒指中的占比很高，在宏观数据走弱、贸易摩擦加剧叠加我国地产“三道红线”规范的背景下，恒指持续下跌。

　　4、流动性：南向资金：内地资金对港股整体的信心有所回升。12月南向资金转为净流入，本月累计净流入498.66亿港币，南向资金有望恢复净流入；

　　主要投资于港股的ETF基金：净流入为负值。中概互联网ETF指数（KraneShares CSI China Internet）自7月以来资产规模持续扩张，但本月录得净流出。

　　三、2022年恒指会估值修复吗

　　1、估值分析

　　2021年，港股市场领跌全球，恒生科技指数、恒生中国企业指数和恒生指数再次创下年内新低，在全球主要指数中表现最差。

　　从横向比较，恒指的PE是 10.95，处于全球洼地；从纵向比较，目前恒指位于近十年百分位的62.67%，在历史均值附近，若剔除新纳入股票，则处于历史低位；

　　如果根据PB比较，恒指的PB是1.12，处于近十年百分位的26.16%，也是处于全球洼地；

　　那么，低估值一定会估值修复吗？大概率会。虽然，股价的走势是有多个因素所决定的，而估值只是影响股价走势的多个因素中的一个。但是，以长线配置的逻辑看，估值低位适合多投，估值高位适合少投，不投或者卖出，这是非常有效资金配置方式。

　　2、季节性分析

　　根据对历年的十年数据统计，我们发现恒指具有明显的季节性特征：1月、4月和10月的指数表现大概率优于其他月份。恒指1月份的胜率高达70%，期望收益2.3%；4月份的胜率高达90%，期望收益3.12%；10月份的胜率高达80%，期望收益1.86%。

　　3、宏观环境

　　（1）中国的经济政策：

　　中央经济工作会议强调2022年经济工作要稳字当头、稳中求进，近期央行接连下调了存款准备金率和基准利率。

　　国内地产行业也呈现出边际企稳迹象，2021年11月地产投资和销售同比下滑幅度收窄。往前看，包括财政等其他更多稳增长政策的发力有望继续为增长提供支撑。随着内地房地产风险的缓解，2022年恒指中的内房股和内银股估值有望修复。重点关注跟基建、地产相关的高频数据。

　　经历了一年的强监管，2022年互联网行业也有望迎来政策底部、盈利能力有望得到释放。明年港股的互联网行业有望得到估值上的修复。

　　（2）美国的经济政策:

　　本轮宽松周期已经持续两年，但考虑到当前的疫情、大宗商品价格及通货膨胀高企等问题，不排除后续可能爆发局部的风险事件，全球紧缩处于边观望边前进的状态。

　　对标上一轮的周期， 2013年底减量、2014年底减量结束、2015年底首次加息、2016年再次开启加息、2017年底缩表，期间美股市场在2015年811汇改、2015年底首次加息出现了两次相对较大的波动。其实仔细看的话，不论是美债利率的走势还是当时首次加息后股市出现波动，都是由于基本面（美国和中国）都相对偏弱。但待美国和全球增长再度上行后，2017年开始持续加息到2017年底缩表，整体市场都依然呈上行态势，直到2018年初和2018年末加息到尾声，基本面彻底逆转后，美股市场最终逆转。

　　但不管如何，短期的预期变化对于利率和美股走势依然重要，而这又取决于美联储政策和信号的变化。建议密切关注将于1月25~26日举行的1月FOMC会议。由于1月到3月之间没有其他会议，因此如果3月如市场当前预期的要加息的话，1月会议就是最后一个正式信号的窗口，而如果届时传递3月加息信号，市场对于年内缩表的预期也会再度升温（参考2013年和2017年经验，传递信号到正式落地中间间隔2~3个季度），进而不排除进一步推升美债利率，并造成市场波动。

　　4、流动性

　　关注南向资金和外资的资金流向。南向资金代表内地对港股市场的信心，是对国内经济景气度回升的预期，外资代表的是全球市场对港股的信心。

　　5、人民币升值

　　在港上市的内地企业，一旦出现人民币升值，以港币或美元计价的利润将被动增长，港股一向是博弈人民币升值最快捷的选择。

　　一般而言，美元在美联储Taper 释放信号初期比较弱，但真正开始Taper后，由于国际资本回流，会出现强势。

　　所以明年人民币升值的动力并不大，但如果美国经济超预期走弱，人民币升值的可能性就大大增加。

　　四、展望

　　2022年，由于恒指估值被过度压制以及国内政策宽松，恒指会有估值修复的机会。假如中美关系有所回暖、美国加息和缩表低于预期水平，大量外资流入港股市场，恒指会有更大的反弹空间。

　　五、风险点

　　1）中国经济增长与政策变化；2）美国上市中概股方面监管政策变化；3）疫情变化；4）中美关系。