第一上海丨【公司研究】海昌海洋公园（2255, 买入）：中国领先的海洋公园开发及运营商

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　　主要数据

　　行业: 旅游

　　股价: 2.75 港元

　　目标价: 3.3 港元 (+19.83%)

　　市值: 110 亿港元

　　拥有优秀的运营能力和丰富的动物资产

　　海昌海洋公园是目前国内最大的海洋公园运营商，拥有近20年的行业经验;管理着11家主题公园（在与MBKPartners的交易前），占地面积约240万平米，水体总量达20+万立方米, 覆盖全国各主要经济圈。集团运营能力优异，拥有全价值链运营能力。海昌是国内知名的海洋文旅休闲品牌，集团多年以来致力于为消费者提供良好的体验，集团旗下运营了2个5A级风景区及7个4A级风景区，其主题公园年累计接待游客人数达到1.4亿人次。

　　集团具备亚洲领先的海洋生物资源，海昌保有超过14万只海洋和极地动物，种类繁多。同时，集团拥有超过1000人的业界领先的生物专业护理团队，十余年来成功繁育了20余种1000余只大型珍惜极地海洋动物 (繁殖物种及数量均于国内排名第一，国际领先)，保证了动物资源的安全性和稳定性，也因此形成了较高的行业壁垒。此外, 海昌也重点布局轻资产业务, 营运60+个轻资产项目, 覆盖约20+个省份。

　　战略股东为日本最大的文旅企业之一

　　股东结构来看，实际控制人为曲程，持有股份47.5%;欧力士集团为其长期的价值股东和战略股东，持有股份14.8%。欧力士集团总部设于日本东京，是全球最大的综合性企业集团之一，在福布斯2021年全球企业 2000 强中位列第 274; 是日本最大的文旅企业之一，深耕文旅酒店领域，投资管理 30 余家酒店及度假村，包括大阪环球影城酒店，特别是还经营三个水族馆，包括日本著名的新江之岛水族馆。欧力士集团通过多项计划向集团提供支持，包括共享他们在发展及运营水族馆、主题公园及娱乐设施方面的专业支持。

　　后疫情时代主题乐园整体恢复率达84.1%

　　于2020年, 海昌的收入同比下跌58.3%到28.0亿元人民币(同下), 主要受疫情影响导致门票及非门票业务收入大幅减少。于2021年上半年(后疫情时代)，国内疫情受控, 国内旅游行业恢复良好到2019年同期的58.6%。集团恢复的表现更好，2021上半年主题乐园园区收入整体恢复率达84.1%。财务上来看，上半年收入录得13.24亿元(同比增长3倍)，其中公园运营收入达到9.15亿元(同比增长1.8倍)。毛利润和EBITDA利润由负转正，分别达4.9亿元和4.1亿元; 经营性现金流大幅好转到3.0亿元。但受较大的财务成本(约3.1亿元)影响, 期内亏损为2.8亿元。总负债为126.6亿元，资产负债率为82.3%。

　　与MBK Partners达成战略合作协议

　　集团与MBK Partners(安博凯基金)达成战略合作协议，出售旗下武汉、天津、青岛及成都海洋公园100%股权，以及郑州海洋公园66%股权。交易对价为65.3亿元人民币（另有7亿元绩效目标奖励金），其资金40%将用于归还债务及补充营运资金，40%用于发展上海、三亚项目的升级扩建，20%将用于轻资产业务。此交易已于2021年12月23日完成。

　　MBKPartners曾投资日本环球影城，相信其经验有助于未来集团运营效率的提升。本次的合作项目仍将使用“海昌”品牌，海昌将继续向MBK Partners提供营销及及品牌推广、动物租赁及保育等方面的支持。此次出售也代表着未来集团投资模式的改变，未来将会更多的采用轻资产方式项目，有利于降低集团负债率和财务成本从而提升集团的利润。

　　未来增长亮点

　　未来规划上，海昌将有以下几个重点，相信将共同带动集团未来业绩的增长：

　　1. 集中发展以上海项目为代表的旗舰项目：打造上海二期、三期及三亚主题公园的配套设施，包括新增上海温泉酒店和海洋酒店等，完全开发之后相信上海项目收入体量和盈利能力将大幅提高。

　　2. 提升存量项目的二次消费：2019年集团二次消费占比仅为30.7%（迪士尼达到71.2%），仍有较大的提升空间。未来集团将致力于提升餐饮、商品酒店等消费的升级，开拓餐饮和衍生品收入来源，优化收入结构。

　　3. 大力开发轻资产项目：目前已经签约超过60个轻资产项目，履约金额超过2亿元，目标未来达到800个服务项目。主要的轻资产项目将包括以下三类，1）主题乐园/休闲度假文旅2）休闲娱乐主题消费场景3）主题酒店/度假村。集团拥有20多年的行业运营经验，成熟的方案设计、施工能力，在同业当中具备较大的竞争优势，足够支持其未来项目的获取。假设往后每个项目平均能收取1000万元年度管理服务费, 预计长远未来经常性收入可达80亿元。

　　4. 降低负债规模, 逐步恢复企业价值: 过往高的财务成本扭曲了集团的利润水平。通过与MBK Partners的协议和轻资产业务的拓展, 集团的负债和财务成本将能大幅降低, 从而提升公司的利润和恢复企业价值。

　　调整目标价至3.30港元，维持买入评级

　　展望未来，集团存量项目客流量将随着疫情好转逐步恢复，存量项目人均消费会在二次消费的拉动下持续增长，在建的上海、三亚、郑州等项目完全建成后将持续贡献营收，同时轻资产项目也将逐步放量。基于以上假设，我们预计收入端未来三年将分别达到20.3亿、21.6亿、22.5亿元。另外参考集团的项目规划和资金安排，我们预计负债率或将于2021年见顶，随着负债的归还、存量项目的现金流贡献改善，我们预计集团财务成本有望逐步降低，预计未来三年利润分别为-2.3亿、1.4亿、3.5亿元。

　　我们看好消费升级趋势下主题公园的长远前景，集团作为国内领先的海洋主题公园标的，具有一定稀缺性，集团专业的运营能力和丰富的动物资源形成了较强的行业壁垒，保证了集团中国海洋主题公园的龙头地位。大力开发轻资产项目和降低负债规模, 将逐步恢复企业价值。我们给予海昌海洋公园目标价3.30港元，相当于2023 年盈利预测的12.5倍EV/EBITDA，维持买入评级。

　　风险因素

　　疫情反复、游园人数低于预期、项目开发不及预期

　　图表1: 盈利预测

　　资料来源：公司资料、第一上海预测