海通总量联合行业解读中央经济工作会议内容

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　　投资要点：

　　宏观：五个“正确认识”——中央经济工作会议解读（首席经济学家：荀玉根，宏观首席分析师：梁中华）

　　策略：跨年行情走在路上（首席经济学家、策略首席分析师：荀玉根）

　　固收：政策合力，债市牛陡（固收首席分析师：姜珮珊）

　　地产：支持需求意义明显，金融执行度值得期待（地产首席分析师：涂力磊）

　　非银金融：资本市场改革有望加速，交易量保持高位，继续推荐券商板块（非银首席分析师：孙婷）

　　银行：信贷需求恢复，信用风险缓释（银行首席分析师：林加力）

　　公用事业：新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制（公用首席分析师：吴杰）

　　建筑：稳字当头，新老基建均有看点（建筑首席分析师：张欣劼）

　　风险提示：政策推进不及预期。

　　——正文——

　　一、宏观：五个“正确认识”——中央经济工作会议解读

　　（首席经济学家：荀玉根，宏观首席分析师：梁中华）

　　1、最重要的基调：稳！

　　会议指出“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。我们认为决策层对当前经济现状有清楚、准确的认识。在指导明年经济工作时，重点强调“稳”，会议明确提出明年经济工作要“稳字当头”、“稳中求进”。一是经济稳，“着力稳定宏观经济大盘”；二是社会稳，“保持社会大局稳定”。我们预计在“稳”的大基调下，明年总量和结构政策都要为经济和社会稳定服务。

　　2、稳增长：财政、货币齐发力。

　　1）在财政政策方面，提出“要保证财政支出强度，加快支出进度”，总量上要对经济增长尽快起到支持作用，并且再度强调了“适度超前开展基础设施投资”。

　　2）在货币政策方面，强调“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”，但今年没有提“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”。这意味着货币总量也要着力稳增长，我们认为短期内央行或以定向宽信用为主。

　　3、房地产：政策或渐进调整。

　　关于房地产政策，今年会议提到了“加强预期引导”，“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。我们预计房地产政策端会渐进式进行调整，减小房地产市场的下行压力。

　　4、五个“正确认识”。

　　本次会议也对新发展阶段的一些“新的重大理论和实践问题”，提出“需要正确认识和把握”，主要针对共同富裕、资本、初级产品供给保障、防风险、双碳等问题。

　　1）关于共同富裕，强调首先是“把‘蛋糕’做大做好”，然后是“把‘蛋糕’切好分好”。而且强调共同富裕“是一个长期的历史过程”，意味着不能操之过急。

　　2）关于资本，今年强调“要发挥资本作为生产要素的积极作用，同时有效控制其消极作用”。我们认为这是规范和发展并重的体现，今年对互联网平台企业规范监管后，长期还是会支持其健康发展。

　　3）关于初级产品的供给保障，会议强调要“实施全面节约战略”，“增强国内资源生产保障能力”。我们认为，加强初级产品的自我保障能力，是未来的大方向。

　　4）关于防风险问题，会议强调“要继续按照稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹的方针”。防范和化解重大风险，需要多方协调配合努力，重在“稳定大局”。

　　5）关于双碳问题，会议强调“要坚定不移推进，但不可能毕其功于一役”，说明支持双碳方向没有改变，但在执行层面不能操之过急，所以运动式减碳的一些做法会得到纠正。本次会议明确改善能耗双控考核机制，对供给端的影响有望减弱。

　　5、防止简单化、乱作为。

　　本次经济工作会议也强调，“领导经济工作必须尊重客观实际和群众需求”，“领导干部要提高领导经济工作的专业能力”，“坚持正确政绩观”，“要加强调查研究，坚持‘三严三实’，坚决防止简单化、乱作为，坚决反对不担当、不作为”。

　　（宏观经济研究团队 梁中华）

　　二、策略：跨年行情走在路上

　　（首席经济学家、策略首席分析师：荀玉根）

　　1、中央经济工作会议延续了最近中央政治局会议总基调，即“明年经济工作要稳字当头、稳中求进”，首提“三重压力”，提出“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。”可见，稳增长目标更明确、力度在增强。

　　2、11月下旬来我们提出跨年行情有三大逻辑：第一，宏观政策宽松，从宽货币走向宽信用，地产政策积极微调。第二，本轮上市公司ROE或将回升至22Q1，支撑19年开始的牛市继续。第三，历史规律，11月-3月通常是每年躁动行情的窗口期。

　　3、今年以来A股指数振幅创2005年以来历史新低，岁末年初躁动行情有望向上扩大振幅，配置上偏均衡，如低估的金融地产、高景气的硬科技（新能源等）、跟随修复的消费。

　　（策略研究团队 荀玉根）

　　三、固收：政策合力，债市牛陡

　　（固收首席分析师：姜珮珊）

　　1、宽信用宽货币齐发力。中央经济工作会议提到“以经济建设为中心”，更加强调稳增长，政策发力适当靠前，上半年或将更加侧重逆周期增长，财政货币协调联动。这意味着宽货币宽信用齐头并进，主要经济拉动方向包括基建（“适度超前开展基础设施投资”）、制造业投资（减税降费、启动一批产业基础再造工程项目、激发涌现一大批“专精特新”企业），地产更多是稳定（因城施策、加快发展长租房市场、推进保障性住房建设、满足合理住房需求）。

　　2、曲线牛陡可期，杠杆套息确定性较高。稳增长宽信用需要宽货币配合，宽货币宽信用时期，利率下行胜率仍高，信用利差趋于收窄。当前收益率曲线较为平坦，随着降准政策的落地，建议关注明年曲线牛陡的机会，如年内关注3-5Y收益率下行机会。流动性平稳预期下，杠杆套息可能还是比较确定性的策略，但需要关注市场杠杆率抬升幅度，当前杠杆率回升但非过热，若过热则需控制杠杆。

　　3、利率拐点取决于宽信用传导力度。明年利率大方向可能是先下后上，中间有波段机会，维持明年10年国债利率区间2.7%~3.1%的判断。利率拐点取决于宽信用回升的斜率，若社融较为平缓、类似18年底至19年，债牛有望延长至年中甚至下半年；若地产城投融资齐发力带动社融上半年陡升，则利率拐点有望提前。

　　4、隐债严控增量，城投风险可控。一方面中央经济工作会议强调要“坚决遏制新增地方政府隐性债务”，同时抓好风险处置工作，压实企业自救主体责任；另一方面强调化解风险要有充足资源，区域政策要增强发展的平衡性协调性。我们认为目前市场风险偏好仍然处于偏低水平，城投债依然是信用债配置主力，整体风险可控，财力差、金融资源不佳、非标非公开债占比过高、付息压力过高的区域或存在估值波动风险。

　　（固定收益研究团队 姜珮珊）

　　四、地产：支持需求意义明显，金融执行度值得期待

　　（地产首席分析师：涂力磊）

　　1、首提“探索新的发展模式”。该提法属全新提法，在此前会议中从未出现。行业或将面临规模下行压力，在企业杠杆\监管方式\地方财政上均将面临新的要求。

　　2、2015年后首次对需求侧明确支持。本次会议提法是“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”，与之前今年12月政治局会议提法一致。考虑12月3日，“一行二会”已表示居民购房贷款重点满足对象从“首套房”扩大到“改善性住房按揭需求”等内容，我们认为执行力度值得期待。

　　3、从会议内容排序看，依次是房住不炒、调控模式（加强预期管理和探索新模式）、住房保障体系建设（租购并举）、需求侧支持和行业发展目标（良性循环和健康发展）。此外长效机制和存量更新等提法本次会议并未再出现。

　　4、本次会议对行业中长期进行明确部署，尤其需求侧提法对稳定当前下行市场有积极意义。宽信用趋势下，我们认为蓝筹公司相对其它房企的优势和价值将会越加突出。建议关注以下A股公司：1）开发类：万科A、保利发展、招商蛇口、金地集团、金科股份、中南建设；2）商住类：新城控股；3）物业类：招商积余、新大正；4）文旅类-华侨城A。

　　风险提示：行业面临调控降价风险和基本面下行风险。

　　（房地产团队 涂力磊）

　　五、非银金融：资本市场改革有望加速，交易量保持高位，继续推荐券商板块

　　（非银首席分析师：孙婷）

　　1、中央经济工作会议对资本市场发展定调，强调有效监管，同时会议提出全面实现股票发行注册制。修订后的《证券法》已于2020年3月1日起实施，提出全面推行证券发行注册制度、建立健全多层次资本市场体系等。我们认为继科创板开板、北交所开市后，资本市场改革有望提速。

　　2、多层次资本市场架构逐步完善。我国一直以来最主要的融资方式是间接融资，直接融资占比远低于美国，提高直接融资比重，尤其是股权融资的发展迫在眉睫。随着近几年一系列的改革，资本市场持续扩容，上市公司数及总市值均快速提升。券商作为直接融资的重要环节，随着资本市场的发展而不断壮大，将持续受益。

　　3、目前券商行业平均估值1.6倍2021E P/B（不含东财），考虑到行业发展政策面积极、市场活跃，大型全能型券商维持龙头地位，同时优质特色券商有望脱颖而出。重点推荐：东方财富、广发证券、兴业证券、东方证券等。

　　风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力。

　　（非银金融团队 孙婷）

　　六、银行：信贷需求恢复，信用风险缓释（银行首席分析师：林加力）

　　1、信贷需求有望恢复。本次中央经济工作会议对于稳增长做了进一步的部署，提出“适度超前开展基础设施投资”，并且对于房地产领域重新提出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”。我们认为基建领域的信贷需求有望进一步提升，房地产领域的信贷投放有望进一步恢复。

　　2、信用风险担忧有望缓解。9月以来房地产开发商的信用违约事件导致了对银行地产信贷资产质量的担忧。而本次会议重提“因城施策”，也对防范化解金融风险做了部署，我们预计后续银行地产业务领域的信用风险将逐步缓解。另外，“强化契约精神，有效治理恶意拖欠账款和逃废债行为”的定调，我们认为对于维护金融机构的正当权益也是利好。

　　3、银行作为顺周期行业，在“明年经济工作要稳字当头、稳中求进”、“着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间”的总体要求下，我们认为银行板块估值有望迎来修复。个股推荐杭州银行、苏州银行、平安银行、招商银行、南京银行。

　　风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。

　　（银行团队 林加力）

　　七、公用事业：新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制

　　（公用首席分析师：吴杰）

　　1、新增可再生能源不纳入能源消费总量控制，2、原料用能不纳入能源消费总量控制，此处关注：新能源的原料硅生产过程的能耗是否纳入能耗总量考核（能耗考核原本并非碳排放考核）。

　　我们认为可以有不同的理解，但目标是更精确减碳。总体来说都是降低能源排碳，推动新能源材料降本增量，也推动新能源运营量增。建议关注：华能国际，华电国际，太阳能，黔源电力，上海电力，吉电股份，三峡能源，晶科科技等。

　　风险提示：疫情风险未完全解除，用电量增速的不确定性。

　　（公用事业团队 吴杰）

　　八、建筑：稳字当头，新老基建均有看点

　　（建筑首席分析师：张欣劼）

　　适度超前开展基础设施投资，稳增长基调明确。此次中央经济工作会议提到“必须看到我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，并且再度强调了“适度超前开展基础设施投资”。

　　新基建（风光抽蓄等）确定性更高，新能源仍然是政策大方向。会议提出“新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制”，我们认为这将进一步提高新能源投资的积极性以及绿电的使用。展望明年，以新能源为代表的新基建（风光抽蓄等）仍是确定性较高的投资方向。

　　我们认为双碳政策正加速建筑企业转型与改革，同时稳增长政策值得期待，新、老基建均有望迎来利好，我们建议关注：1）建筑＋新能源：中国电建、中国能建、苏文电能、粤水电。2）基建稳增长：中国交建、中国中铁、中国铁建、中国建筑。3）双碳受益：中国化学、中材国际。4）细分领域龙头：鸿路钢构、志特新材、深圳瑞捷。

　　风险提示：新能源投资不及预期，政策落地不及预期风险。

　　（建筑工程团队 张欣劼）

　　风险提示：政策推进不及预期。