宏观年报 | 已是悬崖百丈冰，犹有花枝俏

　　currentVersion

　　111

　　222170009FF

　　原创

　　中期研究院

　　cifco996

　　看期货动态，观市场风云，中国国际期货欢迎您的关注！中期研究院精准研究成果，中国国际期货品牌投教活动，客户中心竭诚服务。期货期权交易，期货投资咨询，资产管理，我们与您同行！

　　#年度报告

　　11

　　个

　　#中期研究院

　　78

　　个

　　作者：中期研究院 宏观金融研究团队

　　要点：当前国内经济不仅面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，而且面临政策效果“夹生饭”、 政策前景“两头堵”的困境，可谓已是悬崖百丈冰。不过在中央经济工作会议稳字当头的政策定调下，宏观政策转向明显，虽然激进政策不易出台，但稳经济政策已提前发力，2022年经济不仅有底部支撑，而且可能不乏亮点，可谓犹有花枝俏。

　　预计2021年四季度国内GDP增速低于4%的概率较大，全年可维持8%左右；2022年全年经济增速应在6%以下，官方目标或定在5%至5.5%以上。CPI将超过“温和放大”的程度，前高后低，一季度或达4%；PPI继续高位，一季度可能“下10见9”，全年难下8%。房地产可熬过寒冬，但难言春天已至。大基建回归趋势明显，传统基建会好于去年。财政赤字率可能仍在3.2%附近，新增专项债额度3.5万亿左右；货币政策方面，降准降息都有望在一季度重现。

　　温馨提示：本文为报告摘选，如需获取完整版研报，敬请联系您的客户经理或就近营业网点(见文末联系方式)。<2022年环球期货云端策略报告会>1月5日-7日上线，点击文末阅读原文即可预约报名！

　　一、当前国内经济形势：

　　面临三重压力

　　2021年12月中央经济工作会议指出，当前“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。这一判断表明，我国经济当前正面临着少有的严峻形势。在过去，我国经济运行通常只会遭遇一个方面的主要问题，如“供给侧改革”提出之前主要是需求问题。而当前，我国经济不仅需求端承受重压，而且供给端遭到冲击，甚至预期端也出现滑坡，三重压力的交织将产生“1+1+1>3”的效果。

　　需求收缩主要体现为国内消费需求疲软。

　　一方面，2020年疫情冲击导致消费大幅萎缩，社会消费品零售总额在2020年持续了半年的同比负增长，2021年在经过上半年的低前值高增速后，下半年增速快速滑落至低于5%水平（见图1-1），这反映了偶发性因素的影响；另一方面，即使没有疫情冲击，其实消费同比增速也呈下降趋势，从2016年的两位数增速一路降至疫前2019年的大致8%的水平，这反映了持久性因素的影响。

　　也就是说，我国消费需求疲软本身是一个已经形成趋势的长期过程，疫情的冲击加剧了消费需求缩减的程度，也加速了消费需求收缩的进程，但并不是造成这一过程的原因。所以，当前我国要解决消费疲软，一方面，需要解决疫情冲击导致的失业上升、劳动报酬下降和消费者预防性动机上升所导致的需求收缩；另一方面，需要解决由于经济发展到新阶段，旧的经济内生增长点动能逐渐下降，新的经济内生增长点还未能完全解棒所导致的需求收缩。可见，想要较好地解决目前消费需求疲软的问题，并不容易。

　　图1-1：2018-2021年社会消费品零售总额同比增速（%）

　　资料来源：Wind，中期研究院

　　供给冲击主要由疫情所导致。

　　疫情的发展尚难以预估。

　　图1-2：2021年下半年美国日新增确诊病例趋势（万人）

　　资料来源：Wind，中期研究院

　　除疫情外，供给冲击还与国内落实“双碳”目标和气候异常有一定关系。

　　预期转弱则主要与市场判断和信心有关。

　　图1-3：2021年规模以上工业增加值同比增速（%）

　　资料来源：Wind，中期研究院

　　图1-4：2021年国内经济增速（%）

　　资料来源：Wind，中期研究院

　　二、当前国内政策效果：

　　“夹生饭”

　　中央经济工作会议要求2022年“经济工作要稳字当头、稳中求进”，政策基调体现为“宏观政策要稳健有效”、“微观政策要持续激发市场主体活力”和“结构政策要着力畅通国民经济循环”等七个方面。显然，当前国内政策突出了“稳”的重要性，固然与当前国内经济形势和世界疫情局势是比较符合的；但是也不得不说，这与2021年国内政策未能延续2020年的经济支撑效果，导致出现政策“夹生饭”有很大关系，夹杂了不少“无奈”的意味。

　　政策“夹生饭”主要体现为2021年政策有些过于求稳，导致2020年的经济支持政策未能得到很好的延续，从而2020年政策的效果未能充分继续，在政策效果上出现淤积，形同“夹生饭”。一个典型例证是贯穿整个2021年的PPI和CPI“冰火两重天”（见图2-1）。

　　2021年我国PPI呈阶梯型大幅上涨态势，上半年迅速上涨至9%区间后，在9%的平台上维持了4个月，然后再度强势向上，突破10%水平，最高达到13.5%，正是异常火爆。而CPI却截然相反，在整个2021年几乎都十分疲软，一直在1%甚至1%以下区间挣扎，直到年末才重新突破2%水平，几乎如坠冰窖。

　　这种生产端通胀如火如荼，消费端通胀却异常冰冷，通货膨胀几乎没有从生产端传导到消费端的反常现象，正应合了“供给冲击”和“需求收缩”，即原料燃料供给遭受冲击使得我国生产端通胀高企，但国内消费需求的收缩却导致消费端通胀如无源之水，软绵无力。造成这种态势的根本原因是疫情影响，但主要的直接原因还是在于2021年的经济支持政策无论是设计还是执行都存在一定瑕疵，多重叠加后放大所致。

　　具体来说，主要是对国际疫情反复及其影响的预留空间不够，同时对国内需求恢复的认识可能有些过于乐观。2020年疫情冲击后，我国及时出台了大量经济支持政策，配合国内抗疫工作，取得了良好成效，受创的经济得到迅速恢复。但是2021年的政策在设计上收缩力度稍显过猛，例如财政赤字率和新增专项债额度均较2020年少，在政策接力棒的接续上有些缺少“回旋余地”；而在政策执行上也有些偏保守，一个例证是地方债发行的进程较往年滞后。2020年地方债发行从开年即发力，上半年发行量过半，到9月份已经基本完成，不再出现月发行高峰；而2021年地方债发行的发力阶段比较靠后，二季度起才开始出现月发行高峰，然后直到年末仍维持相当水平的月发行量（见图2-2），最终还剩余的1800多亿专项债额度未发完，将结转到2022年一季度发行，凸显发行进度迟滞。

　　若世界疫情和经济状况不出现大的变化，2021年的政策设计和执行当足以应对。但是国际疫情反复、新变种不断出现，给国内抗疫平添不少压力，从供求两端对国内经济恢复造成了严重的不良影响。特别是“德尔塔”变异株引发之第二波冲击的影响，无论对世界经济和抗疫还是国内经济和抗疫的冲击都十分巨大，也导致了国内政策未能很好地实现对经济支持作用的接续。

　　图2-1：2021年规国内PPI和CPI同比增速（%）

　　资料来源：Wind，中期研究院

　　图2-2：2020-2021年国内地方债发行当月值（亿元）

　　资料来源：Wind，中期研究院

　　三、当前国内政策前景：

　　“两头堵”

　　由于2021年下半年起经济承压明显，中央经济工作会议对2022年的政策基调出现了较明显的转向，稳经济政策开始进入发力期。但是，在国际政策环境和疫情局势的逼迫下，政策正面临“两头堵”的窘境。

　　一方面是国际政策环境的收紧趋势可能压迫我国政策宽松取向和时机。在经过2020年和2021年上半年世界大放水的冲刷后，国际上通胀压力不出所料出现暴涨，给相关国家造成了巨大的缩紧政策、压制通胀的需求。在这当中，美国的表现尤其令市场叹为观止，在美联储主席鲍威尔“通胀暂时论”的论调和美联储容忍通胀超过2%“一段时间”的行动下，美国CPI一路高歌猛进，至2021年11月，美国CPI同比上涨6.8%（见图3-1），达到1982年6月以来的最高水平，也是目前大多数美国人见过的最高通胀率。

　　图3-1：2020-2021年美国CPI同比增速 （%）

　　资料来源：Wind，中期研究院

　　通货膨胀在6-9月间的假性平台期（维持在几近5.4%水平）一度给了“通胀暂时论”以喘息之期，但CPI持续爆炸性的高涨最终使得美联储犹如热锅上的蚂蚁般如坐针毡，不得不开始采取行动，虽然依旧有点“犹抱琵琶半遮面”。2021年12月初，鲍威尔在美国参议院金融委员会作证时表示，强劲的美国经济和通胀率上升可能使得有必要在明年提前结束美联储的资产购买计划；在两周后举行的下一次政策会议上讨论是否适宜提前几个月完成减码，是合适之举。他还表示，希望弃用“暂时性的”这个词汇来描述物价的上涨，这是他首次正式表示抛弃自己的“通胀暂时论”。而在他的书面讲稿中，他的确表示，通胀压力在明年很长一段时间都将一直持续。鲍威尔随后又在众议院重复了该讲稿，表示通胀持续高企的风险“显然有所升温”，货币政策将随之演变。而在12月的货币政策会议上，美联储如预期宣布加速减码，将原来的每月150亿美元缩减购债规模扩大一倍至300亿美元，这样可以在比原定2022年年中结束更早的2022年3月份就完成减债，从而为加息腾出更多的时间和空间——此次会议暗示2022年将加息三次。

　　而在距离北京时间12月16日凌晨美联储“放鹰”不到24小时，英国央行率先打响主要经济体央行新冠疫情以来加息的“第一枪”：将基准利率上调15个基点至0.25%，并将资产购买总规模维持在8950亿英镑不变，维持企业债购债规模在200亿英镑不变。此举大幅出乎市场预料，就在11月，英国央行还出人意外地选择拒绝加息，而在12月奥密克戎变异株已经出现并在英国的迅速蔓延的情况下，英国央行却赶上了全国央行年内加息的末班车。

　　造成这一情况的主要原因同样在于英国通胀数据高企，并且英国央行认为通胀可能会持续一段时间。2021年英国CPI同比增速和美国一样出现大幅上涨，从年初不到1%的通缩压力区，一路单边上涨不回头地来到了11月的5.1%，达到2011年9月以来的最高水平。显然，如果说10月份4.2%的CPI增速以及美联储对“通胀暂时论”的死撑还能够给予英国央行以一定的安慰，令其勉强维持不加息的状况，那么11月份超过5%的通胀和美联储“转鹰”让英国央行终于可以如抛掉烫手山芋般火急火燎地落地加息。

　　图3-2：2020-2021年英国CPI同比增速 （%）

　　资料来源：Wind，中期研究院

　　除英国外，2021年年内加息的主要央行还包括：挪威央行、新西兰联储、韩国央行、秘鲁央行、捷克央行、哥伦比亚央行、南非央行、智利央行、墨西哥央行、俄罗斯央行、巴西央行、乌克兰央行、波兰央行、匈牙利央行、哥斯达黎加央行等。其中挪威央行和新西兰联储与英国央行一样同为G10央行，其他则主要是新兴央行。比较显眼的一个态势是，拉美央行成为了年内全球加息阵营的主力军，巴西央行堪称是年内加息次数最多、幅度也最大的主要央行，年内七次加息。

　　进一步地，虽然美联储在2021年还未加息，但2022年一定会在上述名单中。而随着美联储的加息正式落地，无论是上述已经加息的央行还是尚未加息的央行，都可能面临更为迫切的紧缩货币政策压力。因为一旦美联储加息，各国的本地市场都要面临资本可能会更多流向美国的压力。在2021年已选择多次降息的土耳其无疑起到了反面典型的代表作用：土耳其里拉对美元的汇率暴跌，国内通胀率则不断飙升。

　　诚然，疫情波动及产生的影响会使得各国收紧货币政策在基本面上遇到一定阻力，如当下奥密克戎究竟影响几何虽还不确定，但多国确诊病例抬头显示疫情依旧可能造成剧烈冲击。但是美联储已经决定加快减债，英国家多国央行落地加息的大环境表明，如非再遇到重大状况，国际政策收紧趋势不会轻易改变，最多速度受到影响。在这样国际货币政策紧缩趋势不可更改的局面下，我国政策在2022年的宽松取向和时机都存在一定问题。政策宽松取向受到国际紧缩大环境的压迫，逆大环境而行的受压迫感无疑十分强烈；而宽松的时机可能选择面也比较窄，较有利的宽松时机或许只在一季度，即基本可以肯定美联储加息还未启动之时，将政策宽松到位。若超过这一时段再往后，美联储随时有可能加息。

　　另一方面是国内通胀压力可能对制约我国政策宽松空间。前文已述2021年国内政策效果淤积导致PPI和CPI“冰火两重天”，生产端的通胀大部分未传递到消费端。但是相应的通胀压力并没有消失，一旦我国2022年政策转变到位、宽松到位，被堵塞的通胀传导通道将被打通，生产端的通胀压力就会顺流而下直指消费端，将消费端通胀激发起来。政策宽松的程度越高，通道打通的程度就越高，传导到消费端的通胀压力也就越多。显然，依照以往经验，决策层断然不可能放任通胀上行，也必然会考虑到政策疏通渠道后通胀压力的传递问题。所以这就对2022年我国政策宽松的空间产生制约，提出了很大的挑战。还要看到的是，从图2-1可知，2021年我国CPI整体呈前低后高走势，一季度CPI基本为负值。这就意味着，在前述一季度这个我国2022年最好的政策宽松时机里，面临的传导渠道贯通后的通胀压力可能会是最大，产生了政策宽松时机上的难以调和的矛盾。

　　从以上分析可以看出，当前国内政策正面临着一定的“两头堵”的困境，即：当前经济形势要求国内政策在2022年转向宽松，以支持经济；但是国际政策收紧的大环境趋势，令我国的政策宽松取向受到压迫，美联储加息的压力，更是将我国政策宽松时机的选择面压迫在了2022年的一季度；同时，2021年国内政策淤积导致的生产端通胀压力无法顺畅传导至消费端，不仅令我国的政策宽松空间受到制约，还使得消费端通胀压力的体现可能会在2022年一季度最高。国内政策在宽松的取向、时机和空间上都存在相应的矛盾点，面临宽松和不宽松的两头都“堵”的困境。

　　四、2022宏观展望：

　　凛冬已至，寒春可期

　　第一，国内经济会比较困难。2021四季度增速低于4%概率较大，全年可维持8%左右。2022全年应低于6%，按季度看为前低后高；官方或继续不设置确定的经济增速目标。

　　2021年。从部分经济指标，如规模以上工业增加值、社会消费品零售总额等看，四季度相对于三季度有所起色，可以对经济增速起到一定的提振作用。但是整体情况看，四季度经济增速较三季度下降较多是板上钉钉之事，想要达到4%的困难依然较大。不过由于上半年打下的良好基础，以及上一年的低基数效应，2021年全年经济增速仍可维持在8%左右。

　　2022年。即使不考虑疫情影响，或者甚至假设疫情从未发生，单从国内经济的潜在增长率和内生动力角度看，由于这二者是不断降低的，所以我国经济增速下降趋势是确定的，除非新的内生动力能够真正填补上来、发挥足够作用。2019年我国经济增速已经降低至6%以下（5.8%），考虑到新内生动力，无论是互联网、现代服务业还是新能源、人工智能等仍处于成长期，即使不发生疫情，到2022年时我国经济增速也大概率在6%以下。而疫情冲击恶化了国内经济的内生动力，损伤了国内经济的潜在增长率，也迟滞了国内经济的新动力成长；并且，由于我国抗疫工作出色和经济支持政策及时到位，2020年经济依然录得正增长，不存在低基数效应，因此2022年全年我国经济增速应低于6%。分季度看，一季度国内政策应当会抓住时间窗口宽松，但由于政策时滞和前值相对较高，经济增速低于前值理所应当；二季度起，随着政策效果逐渐体现，以及前值相对较低，经济增速也会相应逐渐抬升。另外，官方或延续2021年的做法，不设置确定的经济增速目标，而是代之以弹性的经济增速目标，预计可能是5%至5.5%以上。

　　第二，国内消费端通胀会抬头，超过“温和放大”的程度，CPI突破2%区间后，一季度有可能上4%，全年或前高后低。PPI继续高位，一季度可能下10见9，全年难下8%。2021年国内通胀呈生产端火爆、消费端冰冷，生产端通胀压力未能传递至消费端的情况。这种境况在2022年很难继续出现，一方面，生产端通胀不会永远不向下方即消费端传导；另一方面，这种情况是由于疫情导致了需求收缩、供给冲击，而2021年国内政策未能很好地解决这种困境所致，2022年政策已经做出相应调整，消除淤积可期。

　　因此，2022年国内消费端通胀会抬头，开始释放2021年累积的通胀压力。一季度CPI必然突破2%区间，逆转上一年度的疲软态势，并且不会是平稳过渡至2%区间后稳定这样一种“温和放大”的趋势，而是会超过这种程度，有可能很快上至4%水平。不过，全年可能出现前高后低，一季度的高点即为全年高点。PPI仍会继续处于高位，但较2021年会出现回落。一季度PPI应相对回落至10%左右，甚至可能“下10见9”。不过全年难以下破8%的水平。

　　第三，房地产有希望熬过寒冬，但难言春天到来。从调研情况看，目前的“紧”政策和经济形势等因素若不改变，可能不出三个月就要再出现新一批的“华夏幸福”和“恒大”。由于国内房企经营模式蕴含风险较大、生态脆弱，一旦遇到疫情冲击叠加“三条红线”政策这样的大环境深刻变化，就会暴露出难以为继的弱点，所不同的仅在于决策把握较好、行动较偏保守的房企能够支撑的时间稍长，决策出现失误甚至错误、扩张比较激进甚至不择手段的房企能够支撑的时间更短。所以从实质性影响的角度综合考虑，在2022年转向宽松的基调下，政策上应该要进行调整，采取一定措施来平抑房企的急迫压力。

　　但是政策放松也难有大动作，因为“房住不炒”仍是最新中央政治局会议和中央经济工作会议的会议精神。就算进行政策调整，如何防止房地产再度逆转出现过热，仍是决策层首要关心的重中之重。目前考虑较大的可能是通过实施某些不显化的政策，比如通过适度降低银行放贷限制来适当放松对房企资金链的压力等，以达到既帮助房企熬过近段艰难时期，又不容易让市场错误接受到明显的放松信号的效果。近期LPR的结构性下降可以看做是这方面的一个例证：最新的LPR出现了市场期盼已久的降息，但是降低的只是一年期LPR，对标房贷利率的五年期LPR维持不变。这就达到了既实现宽松，又不会向市场传递给房地产解绑信号的政策效果。相信在政策设计上，也是同样的目的。所以，2022年房地产可以熬过寒冬，但春天或许还远未能到来。

　　第四，大基建回归趋势明显。新基建龙头作用不改，且传统基建势必好于2021年，因为这几年的情况可以确定稳经济仍离不开传统基建发力。2022年政策……

　　第五，宏观政策转向明显，稳经济政策提前发力，不过激进政策不易出台……

　　第六，国际经济应当较2021年起色，变数仍存……

　　第七，国际政策收紧在基本面上遇到一定阻力，不过趋势仍在……

　　联系我们，领取完整版报告

　　全国统一客服热线:95162 ？

　　官方网站www.cifco.net

　　预约报名 | 云端策略报告会

　　↑ 扫码预约 ↑

　　分析师承诺

　　本人(或研究团队)以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人(或研究团队)的研究观点。本人(或研究团队)不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。

　　免责声明

　　客户不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。

　　在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。