股指年报 | 潮平两岸阔，风正一帆悬

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　　中期研究院

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　　#年度报告

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　　#中期研究院

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　　作者：中期研究院 宏观金融研究团队

　　要点：

　　市场整体逻辑将延续资本市场改革、实现上市公司优胜劣汰的目标。因此，随着改革日趋完善和成熟，权益市场结构分化将更加明显，权益市场和期指市场投资正当时。

　　当前中小板和创业板的估值相对偏高，因此2022年一季度和上半年或相对弱势，但下半年随着部分行业等业绩盈利反映到财务报表，估值的安全边际提升后，下半年高增行业仍然会成为资本市场明星。在新时代背景下，新能源和科技板块以及可选消费等行业的业绩增长可期。

　　中证500等指数仍具备长期走牛基础。但同时我们要关注货币政策等变化，对风险资产的阶段性影响，但只要金融杠杆控制得当，系统性风险可控，不会出现大幅回落行情。

　　2022年期指整体震荡偏多，结构性突出，继续关注中证500指数的中长期做多机会以及上证50的阶段性做多机会。

　　温馨提示：本文为报告摘选，如需获取完整版研报，敬请联系您的客户经理或就近营业网点(见文末联系方式)。<2022年环球期货云端策略报告会>1月5日-7日上线，点击文末阅读原文即可报名！

　　一、告别经济高增速，迎接高质低速新模式

　　1、降低经济增速，实现共同富裕

　　2021年3月5日上午，十三届全国人大四次会议开幕，大会审查了国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要草案（以下简称“纲要草案”）。这是我国开启全面建设社会主义现代化国家新征程的宏伟蓝图。《纲要草案》确立了经济发展目标，对GDP指标值设定为年均增长“保持在合理区间，各年度视情提出”。这种定性表述是五年规划史上首次——追求增长质量，而不设定总量的具体目标。2020年10月29日第十九届五中全会提出了人均GDP的发展目标，即在2035年达到中等发达国家水平。

　　图1-1：世界银行统计的中高收入标准及各发达国家人均GDP情况 （单位：美元）

　　资料来源：Wind，中期研究院

　　图1-2：IMF中美日GDP（现价）（单位：亿美元）

　　数据来源：Wind，中期研究院

　　图1-3：美国GDP现价同比增速（%）

　　数据来源：Wind，中期研究院

　　表1-1：人均GDP目标对应年化复合增长率（以2021年为起点到2035年）

　　注：以上均以2020年人均GDP为起点，以2035年实现年份

　　数据来源：Wind，中期研究院

　　2、从中等收入到高收入跨越中的行业变革影响

　　（1）美国90年代以后

　　图1-4：1990-2000美股WIND一级行业涨跌幅（%）

　　数据来源：Wind，中期研究院

　　图1-5：1970-1980美股WIND一级行业涨跌幅（%）

　　数据来源：Wind，中期研究院

　　图1-6：1990-2000年10年间美股WIND二级行业涨幅前25

　　数据来源：Wind，中期研究院

　　（2）日本70年代以后

　　图1-7：日本GDP（不变价）当季同比增速不断向下换挡（%）

　　数据来源：Wind，招商证券，中期研究院

　　图1-8：80年代日本地产和金融对GDP贡献

　　数据来源：Wind，招商证券，中期研究院

　　表1-2：日本70年代到90年代间日本股市行业涨幅靠前的消费板块

　　数据来源：招商证券，Wind，中期研究院

　　（二）全球能源革命下的新利润增长点

　　图1-9：2013-2020年碳排放总量趋势（亿吨）

　　数据来源：前瞻产业研究院，中期研究院

　　图1-10：2018-2030石油和碳排放强度变化

　　数据来源：光大证券，中期研究院

　　图1-11：2030-2050年日本的绿色增长路线图

　　数据来源：日本贸易振兴机构，中期研究院

　　由此看到，在中短期内，碳中和带动的产业结构、能源结构等变化非常大，进而影响的产业链条也较长，除新能源电动车、绿色能源等领域，还包括环保、节能、物流、消费等各行业都将随之发生改变。而与此同时，资源类和能源类品种的价格则受到供给限制而保持高位。从2019年开始，以新能源汽车和绿色能源为代表的行业利润增速已经进入快车道，我们预计以上这些行业的业绩高速增长期还将维持2年以上。

　　我们详细看下相关行业的表现。首先，从固定投资同比增速看，今年1-10月累计同比增速制造业是远好于其他行业。其中最强的是金属制品、机械和设备修理业，创下了43.5%的高点，随后是管道运输业、化学纤维制造业、黑色金属矿采业等也保持了非常高的固定投资增速，均超过25%以上增速。其次，相关的各行业的营收和归母净利润增速也表现强劲。根据WIND统计，2021年前三季度，电力设备和机械分别保持了33.49%和24.03%营收增速，有色、煤炭和石化分别保持了37.21%、29.38%和31.41%营收增速，其中资源类品种利润增速均在50%以上高增速，绿色能源的风电净利润（扣非）增速48.87%，光伏净利润（扣非）增速46.84%。2021前三季度，高端制造行业中的电气设备实现了31.25%的归母净利润增速，而其他化学制品板块上半年营收同比上涨55.6%，归母净利润同比增长105.22%，半年超越了去年全年的净利润，这其中除了全球疫情导致的供需结构紧张，还主要归功于锂电材料、有机硅等子行业对其业绩拉动明显，例如三元正极行业Q3营收同比207%，归母净利润172%；主要的电池上市公司营收同比增速83.92%，扣非净利润同比增速89.73%，宁德时代3季度营收可达292亿元。

　　图1-12：2021年1-10月固定投资月度累计同比增速（%）

　　数据来源：WIND，中期研究院

　　图1-13：2021年Q3申万一级行业净利润增速（%）

　　数据来源：WIND，中期研究院

　　图1-14：2021年3Q机械电力等行业营收增速行业对比

　　数据来源：WIND，中期研究院

　　图1-15：2021年3Q资源类行业营收增速行业对比

　　数据来源：WIND，中期研究院

　　图1-16：正极行业季度归母净利润及同比

　　数据来源：光大证券，中期研究院

　　图1-17：主要电池类上市公司季度营收规模（亿）

　　数据来源：光大证券，中期研究院

　　二、告别地产时代，迎接权益时代

　　（一）后地产时代特征

　　根据国家统计局数据，2020年我国城镇化率已经到了63.89%，相比较发达国家而言，我们尚有发展空间，但已进入后地产时代。全球各经济体中北美洲的城镇化率最高，为82%。欧洲的城镇化率74%，亚洲平均城镇化率50%。日本韩国等城镇化率在90%以上。但我们不能和日本、韩国等国土面积较小的国家比肩城镇化率，如果以北美和欧洲这样的农业工业并重的地区为目标，我尚有20%左右的上升空间。但不可否认，随着城镇化率进入最后阶段，地产行业也将作为经济领域中的昨日之星随之谢幕。

　　地产行业在城镇化率接近尾声的时代逐步成为夕阳行业，其主要特征有几方面：1）地产投资增速持续下滑；2）地产项目和不动产投资回报率持续下滑。

　　2021年10月房地产开发投资完成额累积同比7.2%，相较于2011年10月这个数值是31%。从数据图形也可以看到2015年以后投资增速已经从此前25%-40%的变动区间下降到0-10%的增速区间（2021年年初曾出现了10%以上的增速，与2020年基数较低及复工复产关系大）。此外，地产销售面积和房屋新开工面积更呈断崖式下跌，2021年10月地产销售面积和房屋新开工面积累积同比分别为7.3%和-7.7%，即使剔除年初的复工复产的高增速，也比2019年同期数值更低。在地产投资增速、新开工面积增速和销售面积增速均下降的背后是近几年地产项目投资回报率不断下降的事实。2020年，我国50个大中城市平均租售比为1:611，深圳达到了1：757，而国际普遍的衡量良好租售比在1:300-1:200。此外，全国二手房房价指数（以2013年1月为基点）出现长期拐点。从地产企业的净利润同比增速和销售毛利率的变化，可以看到这个曾经的高速发展行业如今的行业增速迅速下滑（图2-5）

　　图2-1：地产开发投资累计同比（%）

　　数据来源：WIND，中期研究院

　　图2-2：房屋新开工/销售面积累计同比（%）

　　数据来源：WIND，中期研究院

　　图2-3：全国及重点城市二手房价格指数（单位：点）

　　数据来源：WIND，中期研究院

　　图2-4：全国及重点城市二手房租金比（单位：点）

　　数据来源：WIND，中期研究院

　　图2-5：A股申万房地产开发行业归母净利润同比增速和销售毛利率 （%）

　　数据来源：WIND，中期研究院

　　（二）从地产蓄水池到股市蓄水池

　　地产行业逐步走向尾声的时候，权益市场代替地产投资无疑是时代更替背景下投资标的发生的最大变化。财富从地产的蓄水池逐步流向股市蓄水池，进而输入到各行各业的实体企业中。

　　随着城镇化接近尾声，地产调控的手段也将更注重长效机制，例如国外普遍使用的房地产税等来抑制地产投机行为和房价的过快上涨对基本刚需的冲击。在这一大前期下，在地产中积蓄的财富将持续性流向权益市场。曾有人担心如果失去了地产这个巨大资金吸纳池，是否会对通胀或二级市场造成压力。我们认为如果将资金合理科学的引导入权益市场，不流入社会经济其他部门则并不会有通胀压力。而伴随着注册制改革，权益市场的蓄水池正在不断扩大，其对资金的吸纳能力正在逐步增强。权益市场替代地产市场，从而让更多社会资金通过直接融资的方式进入各高端制造、高科技等领域才是经济转型的重点支持路径。

　　地产投资逐步落幕，取而代之的将是更专业化的公私募理财机构、保险机构等，来解决人们的投资收益以及抗风险的需求。

　　我们预计2022年权益市场，特别是二级市场仍然呈现资金充裕，机构占比将继续提升态势。（1）公募基金增量规模预测。随着地产投资回报率下降、各类影子银行带来的地产相关理财项目被规范清理，居民部门以往投资资金首先进入了公募基金领域。2020年共成立683只混合型基金，合计募集资金1.66万亿元，是上年新发规模的6.3倍；2021年截止11月，共成立774只混合型基金，447只股票型基金，合计募集1.9万亿元，预计全年这两部分合计2.2万亿元。从去年开始，混合型公募基金规模就不断刷新历史记录，我们保守估计明年规模以10%增速发展，预计2022年全年公募基金要带来的二级市场近2.4万亿左右的资金规模。（2）保险资金增量规模预测。过去投资地产有保值增值和抵御风险的作用，但随着房屋持有成本愈来愈高，越来越多人开始注重通过保险来抵抗风险，这让近年来保险的资金规模提速大大提升。2017年以来险资运用规模年均12%以上的增速发展，其中2021年上半年增速更是接近20%。而根据WIND数据，近几年来保险公司的股票和基金在资金占比相对平稳，一直保持在12%-14%。根据中国银保监会数据，截止2021年10月，保险业资金运用余额22.58万亿元，其中股票和证券投资基金为2.77万亿元。因此，按照险资12%的新增规模以及12%对股票和基金的投资比例预测，2022年其将为二级市场将带来大约4000亿元-5000亿元的增量资金。（3）外资资金增量规模预测。随着中国资本市场的加速改革，优质上市公司逐步增多，外资也有望保持持续流入。预计2021年海外增量资金或在2000-3000亿元。（4）社保、国家队及企业年金等规模预测。社保基金的中长期资金权益类投资占比在不断提升。根据WIND统计数据，截止2021年Q3公司财报披露数据，中央汇金等国家队合计持有2.6万以上市值，而全国社保基金则合计持有3500亿元。截止今年6月，全国企业年金实际运作金额2.41万亿元，较去年同期增长23.44%。综合测算，2022年各类保障类资金预计将为二级市场带来至少千亿以上规模。由于保障类资金投资方向多以中长期为主，更注重业绩和估值考量，因此对平稳市场波动起到重要作用。

　　图2-6：2018年1月-2021年11月股票型基金发行规模（亿份）

　　数据来源：WIND、中期研究院

　　图2-7：2018年1月-2021年11月混合型基金发行规模（亿份）

　　数据来源：WIND、中期研究院

　　图2-8：保险资金运用余额及同比增速（万元；%）

　　数据来源：WIND、中期研究院

　　图2-9：股票和基金的资金占用比例 （%）

　　数据来源：WIND、中期研究院

　　图2-10：2020-2021年外资持股市值（2021年12月2日）（亿元）

　　数据来源：WIND、中期研究院

　　图2-11：2020-2021年外资持股市值占流通股比例（2021年12月2日）（%）

　　数据来源：WIND、中期研究院

　　三、当前估值考量：估值存在分化

　　截止到2021年12月05日，A股整体动态市盈率13.14倍，上证指数在11.35倍。从相对估值的纵向比较看，两者都位于2014年11月的水平，算相对的低点。

　　在注册制改革之后，股市蓄水池不断扩容，2021年11月持续每日万亿成交量也并没有造成估值泡沫，而市场以结构化行情为主，因此指数并没有出现短期快速拉涨和估值快速抬升，目前虽然不是A股的估值底部，但从上证综指看，仍处于120日均线之下运行，较为安全。值得关注的是，每次估值上穿移动均线才出现阶段性到的估值低点，开启较强的反弹。但目前，我们仍然在低于移动均线之下，尚未出现拐点。但不排除2022年或存在拐点的到来，因为随着后疫情时代经济下行压力尚未缓解，导致无风险收益率将继续走低，二级市场估值会抬升。

　　当前主要是结构性估值偏高问题。创业板指的估值相对偏高，存在估值回归的概率比较高。我们从两个角度做比较，一是我们截取创业板指20年以来的动态市盈率和120日均值±2倍标准差比较，可以看到目前创业板指的动态市盈率接近通道上沿，从历史规律看，出现估值回归的概率较大；二是通过分位值分布看，当前创业板指动态市盈率仍在80%分位值附近，接近90%，根据以往规律看，超过90%以后出现估值回落的概率也较大。不过，考虑到创业板中高端制造及科技板块的业绩增速，相应赋予较高的估值也算合理。如果科技、高端制造等板块在明年仍能保持较快增长，那明年三季度-四季度业绩兑现后，有助于提升估值的安全边际。

　　图3-1：沪深300指数和上证综合指数市盈率（TTM）

　　资料来源：Choice、中期研究院

　　图3-2：上证指数动态市盈率一直位于120均线之下

　　资料来源：Choice、中期研究院

　　图3-3：创业板指市盈率与移动均值±2倍标准差

　　资料来源：Choice、中期研究院

　　图3-4：创业板指动态市盈率分位值情况

　　资料来源：Choice、中期研究院

　　从风格来看，截至到12月22日，中小板指动态市盈率为20.33，创业板指市盈率为29.22。从纵向比较中看，这两个板块都存在估值修复的可能性。从大中小盘的风格来看，也能看到小盘股的市盈率已经跌破新低；相较而言，超大盘股的估值尚未跌至历史低点。

　　图3-5：申万一级行业市盈率（TTM）

　　数据来源：Choice，中期研究院

　　图3-6：超大盘股市盈率

　　资料来源：Choice、中期研究院

　　图3-7：小盘股市盈率

　　资料来源：Choice、中期研究院

　　图3-8：中盘股市盈率

　　资料来源：Choice、中期研究院

　　四、三大股指成交情况：

　　（一）三大期指成交量情况

　　2019年股指期货松绑之后，三大期指成交量均出现大幅上升，2022年以来期指成交量总量呈现同比上升。截止2021年11月，IF成交量2756万手，较去年同期增长0.26%；IH成交量1307万手，较去年同期增长22.77%；IC成交量2094万手，较去年同期下降30.78%。IC成交量较去年同期下降比较多的月份集中在7、8月份，月度同比下降40%以上。其主要原因是7、8月份监管层加强了对量化雪球类产品的投资比例限制等。

　　2020年在期指松绑后，量化对冲策略产品在资本市场上开始迅速增长，据统计2020年Q1的量化私募规模还3000亿元，到了Q4就接近9000亿元，规模上升了3倍，规模占比也从10%发展到20%以上。2019年中证500的期指成交量也月度同比增速都超过100%。随着以“雪球”类产品规模的不断扩增，其带来的市场风险也在加大。进入2021年以后，监管逐步趋严，量化对冲产品新增规模受限制，以中证500为主的产品尤其受限，这导致了其成交量同比下滑。我们预计2021年这一限制不会取消，但股指期货的其他品种成交量反而会有所增加。

　　图4-1：期指交易放松成交量的变化

　　数据来源：Wind，中期研究院

　　（二）基差及价差情况

　　1、基差情况

　　基差方面，三大期指贴水分化明显，2021年大盘指数行情呈现宽幅震荡，创业板指等均走出长牛走势。理论来说，期指应该呈现升水，特别是中证500指数，截止12月10日，涨幅14.73%，但是IC全年贴水幅度都较大，全年基差（现货-期货）平均在28.8点。贴水幅度甚至较2019年更大。

　　造成这种贴水走势的原因有以下几方面：1）股指期货交易仍对投机限制较多，导致投机和套保资金体量不对等。参与股指期货市场的主要以套保资金为主，决定了市场的较大体量资金以空头为主，天然空头为主的市场自然形成了贴水常态化。大量公私募机构希望通过打新收获超额收益，因此在铺设底仓的同时，多以股指期货作为对冲手段，导致近两年的贴水幅度较大。2)当“雪球”量化产品为主的衍生品结构化产品出现时，伴随着其在现货市场上不断买入中证500指数随之上涨，机构不断卖出IC，导致基差贴水扩大。这也是2021年以来雪球类产品规模较大时，造成的现货指数上涨，IC贴水扩大的重要原因之一，导致近两年贴水深度甚至堪比期指松绑之前水平。

　　2、价差情况

　　套利策略方面，贴水情况下，期现套利比较难实现，价差套利仍然是全年重点策略。我们认为2021年的套利策略仍然以多IC空IH为主。从价差图看，一旦接近均线位置出现反弹的概率就很大。但多IF空IH等价差策略不好实现，价差幅度较小，呈现黏合的状态。IF-IH策略需等通道上下边界呈喇叭口时，可拐点介入。

　　图4-2：三大期指基差情况

　　数据来源：Wind，中期研究院

　　图4-3：IC-IH价差情况：当前接近价差均线

　　数据来源：Wind，中期研究院

　　图4-4：IF-IH价差情况：当前处于粘合状态

　　数据来源：Wind，中期研究院

　　五、2022市场预测及交易逻辑

　　（一）2022年市场预测

　　1、市场整体逻辑：

　　市场整体逻辑将延续资本市场改革实现上市公司优胜劣汰的目标，因此随着改革日趋完善和成熟，权益市场结构分化将更加明显。权益市场和期指市场投资正当时。

　　2021年三大指数已经走出逐步……

　　2、时间拐点及风格……

　　3、

　　指数区间预测：沪指运行区间

　　(二) 交易策略……

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