人人都谈，但你真的了解FOF吗

　　FOF是什么？

　　近些年，我们似乎在茶余饭后，刷朋友圈时总是会碰到一些朋友在聊FOF，FOF究竟是什么，如何演变成现在的势头，对于我们投资者来讲又有什么用途，今天我们就来翻一翻FOF的前世今生。

　　FOF（Fund of Funds）其实是一个舶来品，直译过来就是基金中的基金，又称母基金。FOF的核心是要以其他基金作为投资标的，而非直接投资于传统的股票、债券等有价证券。FOF在资产配置和产品优选方面有着天然优势，尤其适合中长期资金的保值增值。

　　那么我们国家的FOF跟国外是一回事吗？其实放在中国的语境下，FOF是有自身比较明确的内涵和边界的。依照2014年颁布的《运作管理办法》（以下简称《办法》）第三十条第（四）项的规定，80%以上的基金资产投资于其他基金份额的，为基金中基金。如果某支FOF的资产全部投资于其他基金份额，那么这只基金就是纯FOF。反之如果把剩余不足20%左右的资金做灵活配置，投资于股票、债券、大宗商品、货币市场等其他品种，则称为非纯FOF。

　　按照《办法》规定，混合类基金也是可以投资其他基金份额的，但是即使此类基金投资于其他基金的份额超过80%，也不属于FOF。这是因为混合类基金持有的其他基金的份额可以少于也可以多于80%，即使整个生命周期内全部超过80%，也只是“事后分类”看，满足了FOF的定量标准。我们称这种基金“非标准化的FOF”。我国市场早期的大多数FOF以及境外一些市场的FOF很多属于此类。

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　　2010年以后，FOHF的发展进入一个相对低迷的时期，主要原因是2008年金融危机的挤兑导致资产质量变差，进而导致FOHF发行日益谨慎，但依然保持着5000亿美金左右的管理规模。

　　2.海外共同基金FOF的发展

　　20世纪70年代，为了打破直接投资于私募股权基金的门槛限制，美国市场出现了共同基金FOF产品。第一只真正意义上的证券类FOF由美国的先锋基金（Vanguard）于1985年3月推出，推出后大受欢迎。

　　1987年的股灾以及美国的401（K）养老计划，使得市场上追求合理资产配置和风险敏感度极高的资金大量涌入FOF。1996年，美国通过的《全国证券市场改善法案》取消了对基金公司发行FOF的限制，这样供需两端都对共同基金FOF形成了利好，共同基金FOF数量由1995年的36只激增至1997年的94只，总资产管理规模增长137%至215亿美元。

　　进入2000年以后，共同基金FOF更是迎来了爆发式的增长，FOF基金的数量从不到200支扩增到2015年的1404支，资产管理规模超过了17000亿美元，速度惊人。

　　（二） 国内FOF的发展

　　整体而言，我国的FOF还处于比较早期的发展阶段。

　　1.国内私募基金FOF的发展

　　2014年以前，我国的私募机构无法发行自己的FOF产品，只能通过信托、券商和基金子等渠道发行，这其中又以信托为主。2008年股市的暴跌让整个私募行业发生了很大的分化，这也为私募证券FOF的发展提供了土壤。2009年，我国出现了第一支TOT（信托中的信托）产品，当时基本只有股票多头策略的TOT。而随着牛市的到来，私募行业本身的壮大,以及监管法规的一进步完善，私募FOF也迎来了之后几年50%以上的速度增长。

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　　数据来源：朝阳永续，中信建投证券

　　从朝阳永续的数据看，截止目前，私募公司发行的FOF产品就有1800多支。得益于平台对于子基金费率的议价优势，券商发行的FOF也将近600支。所投子基金的策略类型也发展到宏观对冲、股票市场中性、管理期货、股票多空、债券基金等多种策略。

　　从发行数量上看，今年7月份是私募FOF发行的高峰期，达到了66支，之后与去年同比有小幅下降。但年度汇总来看，近两年私募FOF的发行数量整体保持稳定。

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　　数据来源：朝阳永续，中信建投证券

　　2.国内公募基金FOF的发展

　　早在2005年，招商银行就发行了我国第一支FOF，此后银行、券商也纷纷开始发行FOF，不过由于没有行业标准，当时的FOF还投资于大量的二级市场，与公募基金差别不大，并没有发展壮大。而随着2014年《办法》、2016年基金中基金征求意见稿的发布，公募FOF开始进入实操阶段。

　　2018年《养老目标证券投资基金指引(试行)》（以下简称指引）的出台，更是明确了要以FOF作为养老金第三支柱的主要运作模式，随后公募FOF迎来了快速发展期。今年年中以来公募FOF发行规模更是再创新高。2017年末，公募FOF只有6只，管理总规模仅130亿。截止2021年10月底，公募FOF基金总数已达205只，管理总规模接近2000亿，相比年中总规模增长44.6%。

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　　数据来源：wind，中信建投证券

　　而其中最为引人注意的是偏债混合型FOF的发展速度。从2019年下半年以来，偏债混合型FOF明显进入了快车道，尤其今年第二季度偏债混合型FOF发行了43支，份额增长了367.32亿份，双双创下历史新高。究其原因，笔者认为一方面受益于近两年“固收+”类产品的大热，越来越多的机构选择在债券基金上打底，以权益类基金作为收益的拔高；另一方面是目标风险养老FOF由于自身的定位更偏好中低风险基金，令偏债混合FOF有了活水之源。

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　　数据来源：wind，中信建投证券

　　与此同时，我们也可以发现伴随着公募FOF规模的增长，市场的集中度也越来越高，显示出明显的头部效应。截止到2021年12月份，布局FOF类产品的公募基金公司共有64家。其中交银施罗德以364.45亿的规模排得第一，FOF规模前5家的基金公司占比超过了52%，前10家基金公司市场规模占有率则达到了惊人的73.57%。

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　　数据来源：wind，中信建投证券

　　而除去持有本公司的子基金的市值，公募FOF资金流向也呈现出比较大的集中度，也就是说大家持有的子基金产品也多数集中在少数基金公司，其中易方达成为FOF资金流向的最大赢家，占比达到11.09%。流向最大的前7家公募基金公司占市场的40.69%，也为我们揭示了这个市场激烈竞争的冰山一角。

　　第一，从发展的规模上看，依据FOF占公募基金的比例10%的经验看，我国目前公募基金规模达到23亿，国内FOF规模将达到2.3万亿，而目前只有1500亿左右。此外根据目前基金业协会数据，我国证券类私募FOF占全部证券私募基金规模的3.5%，与国外对冲基金FOF规模已经占到整个对冲基金规模的24%相比有着巨大差距。在我国不管是公募FOF还是私募FOF都依然存在较大的发展空间。

　　第二，我们发现国外和其它地区FOF的大发展都得力于当地的养老金政策，比如美国401（K）和香港强基金计划。而《指引》也标志着我国养老金产业改革深化的时代的开启。

　　第三，据《2021年中国私人财富报告》显示，2020年中国个人可投资资产总规模达到了241万亿人民币，可投资资产在1000万人民币以上的高净值人群已超262万人，近两年复合增长率15%。另外据报告预测，如果宏观经济持续向好，预计到今年年底，高净值人群数量更是将达到约300万人，而他们掌握的可投资资产总规模也会进一步增长到约84万亿人民币。

　　这部分人群有着中长期的投资期限、多元化配置的保值意愿、以及很强的产品定制化需求，这无疑符合私募FOF行业的轨迹：通过市场机会进行策略配置分散投资、同时通过主动管理对子基金进行严格筛选，把握一些比较稀缺、容量受限的投资机会，实现资产稳健增值。

　　FOF的时代巨轮已经加速驶来，愿我们每个人都能在投资的旅程中行稳致远。

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　　风险提示：本报告不代表中信建投证券观点，仅属于基金投资策略讨论，不作为投资建议，本报告的调研内容为后续整理，不保证整理内容与调研原文完全一致，另外基金经理观点可能发生变更，我们对信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生变更，我们已力求内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，列示的基金名称也仅做示例，非基金宣传推介，历史业绩不代表未来，任何人据此做出的任何投资决策与中信建投证券以及作者无关。基金产品详情请阅读基金法律文件，并以之为准，基金投资有风险，决策须谨慎。