第一上海丨【公司研究】药明生物(2269，买入）：业务运营正常，仍在快速发展

　　主要数据

　　行业:CDMO

　　股价: 88.0 港元

　　目标价: 108.7 港元(+23.6%）

　　市值: 3747.2 亿港元

　　股价腰斩，公司启动股份奖励和回购

　　受CDE新政、生物医药板块大幅下挫和美国制裁传闻影响，药明生物股价从高位出现腰斩。公司11月23日授出394.5万股受限制股份予集团486名雇员（股份奖励计划），占已发行股本的0.09%。授出272.4万股受限制股份予198名雇员（全球合伙人计划），占已发行股本的0.06%。所有股份为配发新股，以信托方式持有至各归属期末。另其于12月16日宣布，董事会决议不时在公开市场上以不超过5亿美元总价格购回股份。

　　业务运营正常，仍在快速发展

　　公司2021年H1项目数达到408个，3季度该项目数进一步增加到441个，临床前项目数市占率达到40%+,由于CDMO行业的高粘性，根据公司的“跟随分子赢得分子”策略，预计随着这些项目漏斗型流向后期临床和商业化阶段，公司在后期阶段的市占率也会逐渐提升。目前公司在手的商业化项目达到9个，大幅超越之前预期。药明借助其“科学家红利”在CDMO领域仍是行业瞩目的追赶超越者。美国实体清单制裁清单已出，里面并无CXO公司，随着医药公司ROE走低，降本增效是其必然选择，而CDMO是各国际药企降本的重要手段，故我们认为CXO企业纳入实体清单是损害美国药企利益，故无需太过担心此类政策发生。目前国内企业收入占比约1/4，预计未来国内企业收入占比会达到约1/3。

　　技术平台发力，产能快速扩充

　　单克隆抗体、WuXiBody？双特异性抗体平台、基于单域抗体的多特异抗体SDArBodY？平台、一体化ADC╱生物偶联药物平台（药明合联）、融合蛋白、其他蛋白平台、疫苗CDMO（药明海德，尤其是mRNA疫苗）、中国仓鼠卵巢（「CHO」）细胞株构建平台WuXia？、自主知识产权的连续生产工艺平台WuXiUP？等一系列综合实力为公司持续增长的动力。公司21年H1产能为10万升，预计22年产能达到25万升，24年达到43万升。

　　目标价108.7港元，维持买入评级

　　由于CDMO业务的高度可见性和高粘性，以及该行业领导者占大部分市场份额的行业特性，我们预计公司21-23年收入增速仍将保持高增速，利润率会逐渐归于30%的合理区间（中长期公司里程碑和专利收益会占到中高单位数收入占比）。我们采用DCF模型为公司估值，给予9%折现率和5%永续增长率，得出目标价108.7港元，较当前价格有23.6%的上涨空间，维持买入评级。