正荣服务（“公司”）为正荣地产（6158 HK）的关联物业管理企业。公司规模、利润在2017 年-21 年中均有强劲增长，其中第三方项目的拓展为面积扩张主要动力：1）在管面积3.5 年CAGR 为 66.4%：2）第三方在管面积3.5 年CAGR 为129%；3）截止21 年630，第三方在管面积占比达30%。考虑1）公司过往具备较好的第三方拓展记录（主要来自招标而非并购）；2）现金充沛，支持公司 把握机遇收并购，我们预计公司在管面积将于24 年达1.66 亿平方米，20-24 年CAGR 为41.5%。
注入正荣商业优质资源，新增持续增长动力
2021 年5 月，正荣服务以8.91 亿元的代价收购正荣地产（6158 HK）子公司正荣商管99%股权，收 购对价相当于27.2x 20 年PE。支付分两期，第一期对其59%股权的收购已于6 月30 日完成；其在 管面积 149 万方，储备面积 67 万方，预计正荣商管 2021 年将贡献收入 2.5 亿元，利润 6000 万元。正荣商管自2019 年起对外输出商管服务，目前在管23 个项目，其中12 个项目来自正荣，11 个项 目来自独立第三方；正荣商管另有22 个储备项目。成功的品牌输出验证了正荣商管的管理能力。我们预计正荣商管将成为公司一个新的利润增长点，我们预计正荣商管收入由2020 年的1.45 亿增 至2024 年的约5.7 亿，对正荣服务总收入贡献达11%，4 年CAGR 41%。
社区增值服务空间广阔
截止2021 年6 月30 日，公司总在管面积为5,624 万平方米，合约面积 9520 万方。长三角/海峡西 岸/中西部/环渤海四大区域收入占比分别为 59.5%/20.0%/15.2%/5.3%。2018-20 年。物业管理服务/ 非业主增值服务/社区增值收入分别实现了49.1%/55.5%/133.9%的3 年CAGR，20 年对总收入的贡献 分别为44.1%/37.7%/18.2%。18-20 年社区增值服务实现了快速的增长，主要增长动力来自家居生活 服务，其收入由17 年的200 万增至20 年1.19 亿，3 年CAGR 达279.3%。展望未来，我们认为美筑 美家（装修、改造）及邻舍（社区商贸）有望成为社区增值服务新的增长点。我们预计20-24 年社 区增值服务收入将实现51%的CAGR ，对总收入的贡献将上升至20.4%。
预计股东应占净利润20-24 年CAGR 44%
我们预计总收入于24 年增至49.70 亿，20-24 年CAGR45.7%；归母净利润于24 年增至7.38 亿，20-24 年CAGR 44%。预计公司持续录得经营现金净流入，现金余额将于24 年末上升至23.06 亿元。
首次覆盖，给与买入评级，目标价6.78 港元
我们认为公司具备均衡的外拓能力及优秀的商业运营团队，区域优势明显，有望于十四五期间持续获得较快规模与利润增长。我们使用相对估值法对公司进行估值，展望未来6-12 月，我们用15x 的22 年PE 给与公司6.78 港元的目标价，目标价对应现价有41.8%的涨幅，给予买入评级。
风险提示：（一）政策大幅收紧；（二）房地产销售大幅下降；（三）人民币汇率波动
投资要点一: 深耕城市群、均衡多业态的综合物业服务提供商
正荣服务（“公司”，6958 HK）为正荣地产（6158 HK）的关联物业管理企业，成立于2000 年；2017 年 起，公司开始向正荣地产以外的第三方物业开发商提供物业管理服务。凭借关联地产企业的发展、支持 以及公司本身的服务、外拓能力，公司完成核心城市群的布局，形成了住宅、非住宅等多业态均衡发展 的商业模式。2020 年，根据中指研究院，公司位列中国物业服务百强企业第19 位。截止2021 年6 月30 日，公司总在管面积为5,624 万平方米：按区域分布，其中 34.4%/36.2%/25.6%/3.8%分别位于长三角/海 峡西岸/中西部/环渤海；按项目来源，其中来自正荣地产/第三方项目（含合作项目）的在管面积分别占 比70%/30%；按物业类型分，其中住宅/非住宅（包括正荣商业）在管面积分别占52.7%/47.3%。2017 年以来公司实现了快速的面积扩张：1）合约面积由17 年的16.2 百万平方米增至21 年中的95.2 百 万平方米，3.5 年CAGR 为65.8%；2）在管面积由17 年的9.5 百万平方米增至21 年中的56.24 平方米， 3.5 年CAGR 为66.4%。第三方项目的拓展为17 年以来规模扩张的主要动力：1）第三方合约面积由17 年 的2.39 百万平方米增至21 年中的65.1 百万平方米，3.5 年CAGR 为157%；2）第三方在管面积由17 年的 2.16 百万平方米增至21 年中的39.3 百万平方米，3.5 年CAGR 为129%。公司第三方拓展主要来自于招 标，而非收并购，体现了公司的管理能力及品牌价值。考虑1）公司过往具备较好的第三方拓展记录；2）现金充沛，支持公司把握市场机遇进行收并购；3） 正荣地产发展稳健，我们预计公司在管面积将于2024 年达1.66 亿平方米，20-24 年CAGR 为41.5%。
投资要点二：
注入正荣商业优质资源，新增持续增长动力
2021 年5 月20 日，正荣地产（6158 HK）与正荣服务（6958 HK）联合发布公告，正荣服务以8.91 亿元 的代价收购正荣地产子公司正荣商管99%股权。根据代价支付协议，支付共分为两期完成：第一期已经 在6 月底前完成对正荣商管59%股权的收购，支付5.35 亿元；第二期预计将在2022 年6 月底前完成对 正荣商管99%的股权收购，支付剩余3.56 亿元；正荣商管若在2021 年全年的净利润低于6000 万元，正 荣服务将对应支付的尾款进行相应的调整。根据收购公告，正荣商业2020 年总收入1.45 亿元，毛利率 56.9%，净利润3300 万，收购对价相当于27.2x 20 年PE。
正荣商业自2019 年起对外输出商管服务，目前在管23 个项目，其中12 个项目来自正荣，11 个项目来 自独立第三方；总在管面积149 万平方米，其中85 万方来自正荣，64 万方来自第三方；正荣商业另有 22 个储备项目，总管理面积达67 万方。成功的品牌输出验证了正荣服务的管理能力。我们预计正荣商 业将成为公司一个新的利润增长点，我们预计正荣商业收入由2020 年的1.45 亿增至2024 年的约5.7 亿，4 年CAGR 41%，净利润率维持在20%左右的较高水平。
投资要点三：社区增值服务空间广阔
公司有三个业务板块：物业管理服务、非业主增值服务与社区增值服务。18-20 年，物业管理服务/非业 主增值服务/社区增值收入分别实现了49.1%/55.5%/133.9%的3 年CAGR，对总收入的贡献由17 年的 53.8%/40.4%/5.7%优化至44.1%/37.7%/18.2%。值得注意的是，18-20 年社区增值服务实现了快速的增 长，主要增长动力来自家居生活服务，其收入由17 年的200 万增至20 年1.19 亿，3 年CAGR 达 279.3%。对社区增值服务总收入的贡献由17 年的14%上升至20 年的59%。展望未来，我们认为美筑美 家（装修、改造）及邻舍（社区商贸）有望成为社区增值服务新的增长点：1）正荣服务在管167 个住宅 项目，业主户数达13 万户，按每户8 万的装修、改善需求粗略测算，总收入空间近百亿；2）邻舍将推 出“食光引擎”、“四点半课堂”、“社区超市”及“邻到家上门服务”，进一步挖掘社区流量价值。我们预计20-24 年社区增值服务收入将实现51%的CAGR ，对总收入的贡献将上升至21.0%
财务分析与盈利预测
公司总收入由17 年的2.73 亿增至20 年的11.03 亿元， 3 年CAGR 59.3%，增长驱动力主要来自在管面积 的扩张（CAGR 63.5%）与社区增值服务高增长（CAGR 133.9%）。我们认为20-24 年公司仍将处于快速发 展期，预计公司总收入于24 年增至49.70 亿，20-24 年CAGR 达45.7%，主要驱动力包括：1）在管面积 预计由20 年的4130 万平方米增至24 年的1.66 亿平方米；2）增值服务占收入比重由20 年的18.2%增至 24 年的21.0%。公司整体毛利率由17 年的25.8%提升至20 年的34.8%，利润率提升的主要原因包括：1）高毛利的增值 服务的收入占比提高；2）社区增值服务毛利率显著改善，由17 年的43.0%提升至20 年的67.3%。展望 未来，我们认为公司的利润率面临人力成本上升的压力，然而考虑1）规模效应有利于优化整体利润率；2）商业运营毛利率较高，我们预计未来公司各板块毛利率可以基本保持稳定。公司的SG&A 占收入比重由17 年的15.0%稳步下降至20 年的12.7%，提现公司运营效率持续提升。考虑 20-24 年公司仍处于扩张期，我们保守预计SG&A 费用比率将维持在相对高的水平。公司的归母净利润由17 年的2,030 万元增至20 年的1.72 亿，3 年CAGR 103.7%。综合上述分析与预测， 我们预计公司归母净利润于24 年增至7.38 亿，20-24 年CAGR 44%。
在手现金充沛公司应收账款周转天数由18 年的59.3 略升至20 年的69.2，在行业中属于较好水平；关联方应收账款周 转天数由18 年的470.8 显著下降至20 年的20.5，提现公司应收账款管理的显著加强。展望20-24 年，考 虑账期相对长的公建、城市服务项目占比增加，我们预计公司应收账款周转天数将略微上升至80。公司 应付账款周转天数于18-20 年在198.8 ~ 238.6。展望20-24 年，我们预计应收账款周转天数维持大致稳 定。
截止20 年末，公司现金余额达14.52 亿元，相当于20 年净利润的8.5 倍；借款仅130 万，展望20-24 年，我们预计公司将持续录得经营现金净流入，现金余额将于24 年末上升至23.06 亿元。
用相对估值法估值，订立6.78 港币的目标价，给予“买入”评级 我们使用相对估值法对公司进行估值，因为我们认为在十四五期间，物业管理行业将继续受到政策的支 持，行业持续较快增长同时行业集中度亦在加速提升，优质物管企业将继续实现较快利润增长。我们判 断每股盈利的上升仍是股价的主要驱动力之一 我们选取港股市场上5 家在长三角有扎实布局的物业管理企业与正荣服务作比较。12 月10 日收市价 4.78 港币，对应15.6x /10.6x 的2021/2022 年预测市盈率，略低于于同业15.8x /10.6x 的平均值。我们认 为具备公司均衡的外拓能力以及优秀的商业运营团队，有望于十四五期间持续获得较快规模与利润增 长。展望未来6-12 月，我们用15.0x（约等于一年远期PE 的历史均值）的22 年PE 给与公司6.78 港元的 目标价，目标价对应现价有41.8%的涨幅，我们给予买入评级。
重要
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