第一上海丨【公司研究】哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK，买入）：MAU超预期，但成本高速增长导致公司亏损扩大

　　主要数据

　　行业: TMT

　　股价: 61.16美元/ 458.80港元

　　目标价: 90.00美元/ 702.04港元（+47.16%/+53.02%）

　　市值: 237亿美元

　　业绩摘要

　　公司Q3收入52.1亿人民币，同比增长61.4%，高于彭博一致预期的51.5亿。毛利率19.6%，经营利润率-31.7%。GAAP净亏损26.9亿，其中有7.2亿的亏损来自于投资公允价值变动；Non-GAAP净亏损16.2亿，同比扩大68%，高于彭博一致预期的15.1亿。公司预计Q4收入57-58亿，对应同比增长48-51%。

　　大量成本投入换MAU高增长

　　MAU为2.67亿，同比增长35%，其中移动端MAU为2.5亿。DAU为7210万，同比增长24%。B站快速的用户增长并没有稀释用户质量，单用户日均使用时长同比增长9%达到88分钟，日均观看量、月互动量等活跃性指标均保持高于MAU的增速。正式会员数量同比增长38%至1.34亿。B站成本增速已经维持2个季度的70%以上，导致公司亏损扩大，优化内容成本与游戏的投资策略将成为公司盈利的关键。

　　广告业务持续超预期

　　广告收入12亿元，同比增长110%，收入占比23%。每MAU的广告收入4.4元，同比增长55%。双十一期间，日消耗突破2500万，预算全平台排名第五，电商转化ROI平台全平台第一。花火平台为品牌方提供了整合式营销方案，Q3品牌复投率保持75%+。

　　VAS业务付费用户渗透率突破9%

　　VAS收入19亿元，同比增长95%。MPU达到2400万，同比增长60%。付费用户的渗透率9%，我们预计全平台的付费率能够超过10%。直播方面收入同比增速约为95%。我们认为B站的直播内容是基于内容UP主的生态成长出来，随着UP主数量的增加，其内容丰富度将成长，有非常大的潜力。

　　Q4重磅游戏将上线

　　游戏收入14亿元，同比增长9%。公司在韩国发行了《重装战姬》《高能手办团》等游戏表现良好。预计Q4游戏收入由于《哈利波特》及《英雄联盟手游》的上线将有所恢复。公司自研游戏将主要在2023年推出，预计未来游戏收入的一半将来自于自研。

　　目标价90.00美元/702.04港元，维持买入评级

　　我们预计2021-2023年，公司净收入为193/276/369亿元，同比增长61%/44%/33%；归属于公司净利润-64/-61/-49亿元，净利率为-33%/-22%/-13%。分部估值法，设美元兑人民币汇率6.4，目标价为90.00美元/702.04港元，对比当前股价仍有47.16%/53.02%的增长空间，维持买入评级。

　　图表1: 盈利预测

　　资料来源：公司资料、第一上海预测