区块天眼APP讯 : Michael Egorov是Curve的创始人兼CEO，在莫斯科物理技术学院获得了应用数学和物理学士学位，在斯威本科技大学获得了物理专业博士学位，在莫纳什大学物理专业又拿到了博士后学位。
职业履历方面，他在2007-15年一直在多家企业辗转担任软件工程师。13年，他接触到了比特币，2015年从领英离职创业，与人联合创建了NuCypher并担任CTO，正式从传统行业转向区块链行业。
NuCypher旨在为区块链和dapp提供数据隐私层，在2016年获得了知名创业孵化器Y Combinator的种子轮投资， 2017年又获得Compound、Polychain等知名加密领域机构的投资，共获得了4.4 亿美元融资，此项目当前代码更新依旧活跃。
在NuCypher期间，Michael Egorov开始使用MakerDAO协议， 并开始思考流动性、动态抵押等问题。2019年下半年开始开发Curve，在开发期间，yearn创始人Andre Cronje也曾参与了产品的设计探讨。
2020年6月Michael Egorov离开了NuCypher，成为了Curve的全职CEO。
核心成员Julien Bouteloup
根据Julien Bouteloup在Linkedin上的信息，他早年一直从事区块链业务的咨询工作，客户包括司法和金融机构。他从2020年1月就加入了Curve团队，同时间他成立了Stake DAO——一个通过Staking、收益耕作等操作帮用户获得多链收益的平台，该平台也在2021年2月通过了Curve的社区投票，加入了Curve的治理白名单。该白名单允许用户在该平台存入CRV，委托Stake DAO进行治理和获得收益。目前他还是Stake Capital的CEO，这是一家Defi量化对冲基金。
融资情况
Curve并未公开过其融资和资金情况，不过在代币的分发设计上，有30%的CRV代币将分发给项目股东。
业务分析
行业空间及潜力
分类
Curve所处的赛道是DEX，除了以太坊之外，还在其他流量较大的主链如Polygon、Fantom上也有部署。
DEX是与CEX（中心化交易所）相对的概念，两者的主要差别在于用户是否掌握自己资产的私钥。
在目前的DEX设计中，主要有AMM和订单簿两种类型，订单簿模式类似于中心化交易所的挂单撮合模式，而其中AMM（Automated Market Maker，自动化做市商）模式目前为更多的协议所采用。
目前各条主链上交易量和TVL靠前的DEX，包括以太坊的Curve、Uniswap，BSC上的Pancakeswap，以及Polygon上的Quick等，均采用了AMM模式。
市场规模
根据Debank的多链数据，2021年主流DEX协议的日最高交易量达到240亿美金（5月19日和5月29日两次暴跌当天），4-5月交易旺季的日交易量在70-100亿美金，近期的DEX24小时交易量在47亿美金左右，距离去年同期的5亿美金交易量，同比上涨了近9倍。
Curve在其V2白皮书《Automatic market-making with dynamic peg》中这样说到：“我们设计了一种为不一定相互挂钩的资产创造流动性的方法，这种方法比恒定乘积等式x · y = k（Uniswap采用的AMM公式）更有效。我们把流动性集中在由当前”内部预言机“提供的价格附近，且仅当损失小于系统赚取的部分利润时，才会移动该价格。这将创造比Uniswap恒等式算法高5 - 10倍的流动性，并为流动性提供者带来更高的利润。”
如果将该新公式应用在双币资产池里，其状态就如图中橙色的曲线，而图中蓝色曲线是原V1版本的公式曲线：
Curve V2白皮书中作为举例的价格曲线，来源：Automatic market-making with dynamic peg
与Curve V1中通过将 xy=k 与 x+y=k 两个基本价格曲线按照一定权重比例进行拟合类似，Curve V2 的价格曲线也是由其他基本曲线拟合而成。简单来讲，就是曲线在交易价格附近更接近Curve V1的曲线形状（蓝色），而在远离交易价格的位置，则更加接近 xy=k （左下方虚线）。以此构成了一个在交易价格附近更平滑，但在远离交易价格范围后弧度更大的一条价格曲线（橙色）。相比 V1 版本中更接近于一条直线的价格曲线，V2 的曲线在远端的弧度更大，以此增加对非稳定币交易对的支持程度。
这里就要说到Curve V2一项最关键的改进，就是当代币市场价格偏离原聚合范围时，可以对流动性进行自动再平衡，重新构造一条适用于新价格的曲线。对于如何感知代币市场价格的变化，大多数项目会选择采用外部预言机，但外部预言机会存在被操纵的风险。
Curve V2为了彻底杜绝预言机攻击的可能性，选择以内部数据作为参考价格，并将这种机制称为指数移动平均（exponentially moving average）预言机，简称EMA。这个EMA预言机提供的报价，是根据Curve的历史成交价以及最新的交易信息综合计算得出一种参考价格。这个参考价格有些类似于技术分析中的均线，将根据最新的成交价格进行动态调整，但在调整的同时也会保有一定的滞后性，以免在价格剧烈波动时过度频繁地触发再平衡机制。
有了内部预言机提供的参考价格，系统便有了进行再平衡的触发依据。当EMA预言机报出的价格偏离原始价格超过一定范围后，协议便会自动对整条曲线的形状进行调整，使得流动性重新聚合于最新的交易价格附近。
目前该机制已经应用到Curve的非稳定对价多币种资金池中，称为Tricrpto pool，目前在以太坊和Polygon上均有部署。
Curve在以太坊和Polygon上的Tricrpto pool
从近日的数据来看，以太坊+polygon的Tricrpto pool日交易量已经达到3000万美金以上。
正如Uniswap的V3方案威胁到了Curve的稳定币交易市场，Curve推出的V2方案，也代表着它开始进军Uniswap所擅长的领域。
然而，虽然双方开始在各自的强项领域开始了短兵相接，但其实两个项目的在协议的思路，以及对行业方向的判断定上大相径庭。
Uniswap VS Curve：两种产品思路
Uniswap的思路是通过开发一套可以模拟任何形状价格曲线的通用解决方案，将各种关键参数的决定权留给用户，期待做市商在协议基础上能够通过自由的探索和竞争，最终找到属于自己的做市方案，以响应市场需求。
Curve团队则认为用户期待更简洁的做市方案，目前阶段不应该让用户陷于复杂多样的选择困境，应当直接为用户提供自动的解决方案，使用户只需考虑做市的资金量和做市时间即可，其他全部交给Curve协议自动完成。
对于Uniswap V3和Curve V2的两套方案，加密媒体区块律动这样评论道：
承认个人与团队的意志无法永远正确，并将选择权充分的开放给市场和社区，自己仅参与底层基础架构的建设，是 Uniswap团队的核心理念。承认多数用户不具备专业分析能力，作为更专业的行业精英有必要提供一揽子解决方案，尽量解决用户可能遇到的一切障碍，是Curve V2的核心理念。
是直接做一个功能强大的好产品，还是成为一个通用的底层架构并赋能生态发展，这是Curve与Uniswap 两个顶级团队开发思路最重要的区别。两种不同的方法论哪一个会最终通过市场的考验，或许只有等待时间来给出答案。
可见，Curve是以做应用的心态在做产品，而Uniswap则是以生态视野看待自己的长期发展。
或许随着加密交易市场的进一步壮大， 越来越多的机构级做市商进入，Uniswap的模式将有更大的开发潜力，而就目前的市场来说，Curve的做市模式，更符合大多数做市用户的需求。
项目竞争优势及护城河
Curve能在所有的Defi协议的流动性争夺大战中稳居第二位，坐拥超过100亿美金的TVL，是准确的产品定位、精细的机制设计以及长期的平稳运营综合作用的结果，其项目核心竞争优势在于：
1. 通过早期聚焦稳定币和稳定对价资产的交易市场，构建了在这个细分领域的强大统治力，成为资产发行方、大额交易者以及寻求稳定收益的做市商的首选平台，形成了明显的网络效应；
2. 拥有非常优秀的通证模型，具体体现为：
将平台上所有稀缺资源的分配，都与治理权深度捆绑，而治理权（veCRV）需要将代币CRV进行锁仓才能换取，大量、长期的锁仓缩小了项目的流通市值
充分引入平台各参与方（流动性提供者、资产和票据的发行方）的博弈，形成对治理权（veCRV）的持续竞逐，进一步提高了对CRV的需求，承接了持续解锁的CRV卖压
以上两者的最终结果是：a.稳定的币价保证了流动性提供者的APY，留住了流动性；b.将系统的多方参与者与Curve平台的发展深度捆绑，提高了治理的参与度和有效性；c.为核心参与方制造了极高的转换成本，长期质押了大量CRV的它们很难离开。
3. 采用了Vyper语言来编写代码，并申请了代码知识产权，为企图Fork Curve的项目制造了技术和法律上的阻碍。
风险
来自于Uniswap等DEX的挑战，导致在稳定对价资产交易市场的份额被侵蚀
Uniswap在推出V3后，在稳定币上的交易滑点问题已经显著改善，其核心稳定币的市场交易量也逐步赶超Curve，如果该趋势进一步扩大，会导致Curve在稳定对价资产兑换领域的行业统治力降低，而这正是Curve的立身之本，优秀的经济模型只是放大和巩固了它的这一优势。
非稳定对价资产交易的新业务拓展不顺
Curve v2采用的模式是否能赶超Uniswap V3，扩大其在非稳定对价资产交易的市场份额，这点有待检验。
稳定币的市场份额的集中化
当稳定币市场的格局固化，几种头部稳定币确立绝对优势后，新稳定币项目不再出现，会造成Curve的稳定币兑换产业链中的生态位弱化，无法向新的稳定币挑战者再收取目前的“垄断租”。
监管风险
各国监管部门对于稳定币的监管、对于Defi交易平台的监管，是目前Defi面临的共同风险，但是Curve的DAO治理已经取代团队的中心化决策，对监管具有一定的抗性。
初步价值评估五个核心问题
项目处在哪个经营周期？是成熟期，还是发展的早中期？
项目的PMF（Product market fit）已经得到充分验证，产品核心功能成熟，但仍处于行业和项目发展的早中期。
项目是否具备牢靠的竞争优势？这种竞争优势来自于哪里？
项目依靠准确的市场定位以及优秀的经济模型，创造出了明显的网络效应，现有核心参与者的转换成本比较高昂，具有比较充分的竞争优势。
项目中长期的投资逻辑是否清晰？是否与行业大趋势相符？
项目的中长期投资逻辑是立足于现有的稳定对价资产交易市场，逐步拓展至更广的交易领域，甚至开拓外汇等万亿级的交易市场。交易平台作为加密商业的底层协议之一，仍然有非常大的发展空间，项目发展与行业大趋势相符。
项目在运营上的主要变量因素是什么？这种因素是否容易量化和衡量？
项目的主要经营变量主要是两点：1.能否守住立足之本：稳定对价资产的交易市场；2.能否顺利拓展新领域：其他资产的交易市场。可以通过观察Curve的交易金额、产品创新，以及竞争对手的业务数据来衡量。
项目的管理和治理方式是什么？DAO水平如何？
Curve已经完全实现DAO治理，社区的参与度和治理水平都堪称行业标杆级水平。
估值水平
本研报将采用相对估值法对Curve进行估值比较，包括与过往的估值进行纵向比对，以及与同类项目进行横向估值比对，得出目前市值高低估的初步结论。
纵向估值对比
在此，我采用PE这个常见的指标来观察Curve现有市值和过往市值的水平对比。PE=总市值协议净收入，PE值越高，意味着该项目越高估，Curve的PE对比如下：
通过对比，我们发现Curve与今年过往相比的PE水平处于高位，并不低估。
横向估值对比
在此，我将Curve与Uniswap、Sushiswap进行横向对比，考虑到Uniswap目前没有开始征收协议费，我们采用PS市销率（PS=总市值协议总收入）来将这三个项目进行横向对比，同样的，PS值越高，意味着该项目越高估：
我们发现，站在PS角度，Curve与Uniswap和Sushiswap两个项目相比，同样处于高估的位置。
估值评估
总体来看，Curve在稳定对价资产交易领域有着明显的竞争优势，其优秀的代币经济模型进一步强化它的护城河，并为其代币价格提供了强大的支撑。
然而，无论是纵向的历史估值对比，还是横向与其他交易协议对比，现阶段Curve的估值都显得过高了。
参考资料本文需要特别感谢Curve社区的“小明同学@机器猫DEFI研究院”、“wellkochi”以及知名加密KOL@区块先生在资料和信息分享上的大力帮助。
其他参考信息——
项目市值
https://www.coingecko.com/
行业数据
https://curve.fi/
https://debank.com/
https://www.tokenterminal.com/
https://dune.xyz/hagaetc/dex-metrics
报道与研究报告
头等舱：Curve研究报告
链闻：简明理解 Curve V2 原理：它与 Uniswap V3 流动性方案有何不同？
链闻：多维度解析头部 AMM：Uniswap V3、Curve V2 与 Balancer V2
Rekt：Curve Wars
Messari：Valuation of Curve Finance: The Most Overlooked Protocol
*如果以上内容存在明显的事实、理解或数据错误，欢迎给我反馈，我将对研报进行修正。
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