【固收报告】国资委加强央企融资担保监管 有效管控债务交叉传染风险

　　上周美债市场表现平淡，10年期美债收益率小幅回落2个基点至1.55%，2年期美债收益率则基本持平在0.50%，美债收益率曲线小幅趋于平坦化。中资美元债一级市场重回火热，全周新发行债券共15笔，合计约55.8亿美元，以央企和科技板块发行为主。消息称房企将重启ABS产品发行，推动高收益地产美元债大幅上涨， iBoxx中资高收益美元债总回报指数大幅反弹2.9%。受到华融获准发行700亿人民币债券消息推动，iBoxx中资高评级美元债总回报指数温和上涨近0.4%。上周五国资委发布75号文，加强对央企融资担保的监管，我们认为这可以将央企对外担保规模管控在合理水平，有助于避免无序担保带来的债务交叉传染风险，避免风险传导至央企集团层面；明确不得对金融子企业提供担保，将隔断央企产业和金融板块风险。此外，将隐性担保也纳入监管范围，有助于降低央企声誉风险。75号文或将推动部分央企子公司按照市场化方式独立融资，推动更有效的风险定价。

　　一级市场：央企和科技发行为主

　　中资美元债一级市场重回火热，全周新发行债券共15笔，合计约55.8亿美元，以央企和科技板块发行为主。中化香港定价了两笔美元债，其中3年期、3亿美元债券定价在T3+70bps，5年期、5亿美元债券定价在T5+105bps，分别较初始价收窄40个和35个基点，这也是两化合并重组后，首次在境外市场发债。另外，长城资产国际担保发行了一笔5年期、3亿美元的债券，是华融事件后长城资管首次在离岸发债，市场反应热烈，获得6.3倍的覆盖，最终定价在T5+175bps，较初始价收窄40个基点。

　　二级市场：境内融资政策再放宽消息推动高收益地产债大幅反弹

　　在市场消化了通胀持续性超预期，美联储可能在明年下半年提前升息，以及明年美国经济可能转弱后，上周美债市场表现平淡，10年期美债收益率小幅回落2个基点至1.55%，2年期美债收益率则基本持平在0.50%，美债收益率曲线小幅趋于平坦化。

　　iBoxx中资高评级美元债总回报指数上涨近0.4%，主要因为华融获准发行700亿人民币金融债用于不良资产收购等主营业务的消息改善了离岸投资级市场的情绪。iBoxx中资高收益美元债总回报指数则大幅反弹2.9%，主要受到高收益地产债强势上涨的带动。继内地监管部门允许部分房企重启银行间债券发行后，再有消息称将允许房企重启ABS产品发行，推动高收益地产债大幅反弹，iBoxx高收益地产美元债总回报指数大幅上涨近5%。

　　内地房地产融资条件有所放松﹐部分较高质量的房企率先在境内重启再融资，将有助降低市场风险的传导。不过，恒大以外，佳兆业近期未能如期兑付债券利息，同时有一笔4亿美元的债券将在12月7日到期，如未能如期兑付，将会成为另一家违约的开发商。佳兆业存量美元债规模超过100亿美元，如最终违约对高收益美元债市场将构成另一波打击，市场情绪将保持审慎。

　　市场观点：国资委加强央企融资担保监管 防范债务传染风险

　　据国资委数据，央企负债率在2020年底为64.5%，成功完成了2017年国务院常务会议要求的降负债目标，国资委年初称下一阶段将从降杠杆向稳杠杆转变。当前央企负债率处在合理稳健水平，不过部分央企存在担保规模增长过快、隐性担保规模扩大等问题。为此，上周五国资委发布《关于加强中央企业融资担保管理工作的通知》（下称“75号文”）。

　　75号文为央企融资担保划定了几条“红线”，一是央企总融资担保规模不得超过集团合并净资产的40%；二是单户子企业（含集团本部）融资担保额不得超过本企业净资产的50%；三是纳入国资委年度债务风险管理范围的企业总融资担保规模不得比上年增加。同时，明确了几种不得提供担保的情况：不得对无股权关系的企业提供担保，不得对不具备持续经营能力的子企业或参股企业提供担保，不得对金融子企业提供担保，集团内无直接股权关系的子企业间不得互保。此外，75号文将央企的安慰承诺等支持信函的隐性担保也纳入监管之中，实行全方位的监管。在整改时间上，75号文要求对集团外无股权关系企业和对参股企业超股比的担保，力争在两年内整改50%，原则上三年内全部整改完毕。

　　我们认为通过这几条“红线”，可以将央企对外担保规模管控在合理水平，有效避免债务交叉传染风险；明确不得对无股权企业进行担保，有助于降低央企道德风险；明确对于不具备持续经营能力的子企业或参股公司担保，集团内无股权关系的子企业不得互保，并明确担保融资比例限制，有助于避免无序担保带来的债务风险传染性风险，同时有助于限制子公司风险传导至央企集团层面，避免形成更大的风险传染性；明确不得对金融子企业提供担保，将隔断央企产业和金融板块风险，避免央企旗下金融子公司通过利用央企身份和信用资质过度放大杠杆经营，积聚金融风险，甚至影响到央企主业安全。此外，将隐性担保也纳入监管范围，有助于摸清央企实际担保情况，避免出现担保规模小，但或有债务规模大的问题，有助降低央企声誉风险。我们认为75号文或将推动部分央企子公司按照市场化方式独立融资，避免过度依赖集团母公司的信用背书。金融市场将更加积极关注融资子企业自身信用状况，推动更有效风险定价。

　　涂振声， CFA

　　涂振声先生是研究部副主管及执行董事，负责固定收益市场研究，对在岸和离岸债券市场发展有深刻见解。他拥有接近20年的专业经验，在2019年《机构投资者》大中华最佳分析师（海外）评选中入围投资组合策略团队。曾于法国巴黎银行（香港）的固定收益研究部从事宏观研究工作，团队在2007及2008年的《亚洲货币》投票中排名第一。他持有英国兰卡斯特大学金融硕士学位，并拥有特许金融分析师资格。

　　李月， 先生

　　李月先生在从事宏观及固定收益研究工作。他拥有5年的中资美元债市场研究经验。其团队在 2019 年《机构投资者》大中华最佳分析师（海外）评选中入围投资组合策略团队。他持有爱丁堡大学经济学硕士学位。

　　周朗程， 先生

　　周朗程先生，毕业于美国南加州大学马歇尔商学院，获工商管理金融学学士学位。2017年加入，从事宏观、固定收益及房地产行业研究工作。他在 2019-2020 年大中华地区《机构投资者》最佳分析师（海外）排名中取得投资组合策略个人第三名；2020 年全亚洲《机构投资者》最佳分析师排名中分别在香港和专题研究取得个人入围奖。其团队在 2019-2020 年大中华地区《机构投资者》最佳分析师(海外)评选中入围投资组合策略团队。

　　本文件所载意见纯粹是分析员对有关国家及相关经济情况个人看法