第一上海丨【公司研究】冬海集团（SE,买入）：短期游戏增速略显疲软，电商持续渗透新兴市场

　　主要数据

　　行业: 互联网

　　股价: 310.74 美元

　　目标价: 377.99 美元（+21.6%）

　　市值: 1723.44 亿美元

　　三季度总收入超预期，上调2021年电商收入指引

　　总收入为26.9亿美元，同比增长122%，彭博一致预期为24.7亿美元。经调整EBITDA为-1.7亿美元，去年同期为1.2亿美元。经调整EPS为-0.84美元，彭博一致预期为-0.76美元。公司在2021年第二次上调全年电商GAAP收入至50-52亿美元，此前为47-49亿美元。公司维持2021年游戏指引，预计Non-GAAP收入为45-47亿美元。

　　核心游戏用户稳健增长，持续加强运营和提升用户粘性

　　游戏收入为11.0亿美元，同比增长93%。Non-GAAP收入同比增长29%。经调整EBITDA为7.2亿美元，同比增长22%。QAU为7.3亿，环比基本持平，同比增长27%。付费率为12.8%；ARPPU值为13.1美元。我们认为游戏用户增速放缓的主要原因为疫情期间的高基数，但公司仍将《Free Fire》视为长期发展策略，将进一步加强运营和提升用户粘性。同时，公司增加研发人员储备，并积极与全球游戏工作室合作，不断寻找下一款爆款游戏。

　　核心电商延续高增长，将持续受益于人口红利

　　电商GAAP收入为14.5亿美元，同比增长134%。其中，3P业务收入同比增长151%，1P业务同比增长82%。经调整EBITDA为-6.8亿美元，环比和同比亏损额均有所扩大。GMV同比增长81%；总订单数同比增长123%。佣金率由去年同期的6.7%提升至8.6%，主要来自增值服务、交易费用以及广告收入的增长。由于新兴市场的人口基数较大、电商渗透率较低，未来公司将持续受益于电商行业发展带来的人口红利。凭借高效的运营，以及规模效应的持续扩大，公司的变现能力将进一步提升。

　　支付与核心业务深度绑定，未来重点仍在提高频次

　　数字金融服务收入同比增长818%。GTV同比增长111%；QPU为3,930万。东南亚地区的电子钱包市场尚存在较大空白。公司的电子钱包业务已与两项核心业务深度绑定，未来的发展重点仍将在于增加线上线下的使用场景，提高用户的使用频次。

　　目标价377.99美元，买入评级

　　我们调整未来三年收入至96.64/154.88/209.00亿美元，每股盈利-2.04/-0.34/1.72美元，采用分部估值法，给予目标价377.99美元，较现价22%的增长空间，买入评级。

　　风险

　　1）《Free Fire》热度下降，自研缺乏长期壁垒；2）电商竞争格局加剧，出海面临当地本土电商的竞争，拉美电商业务进展低于预期；3）跨境电商监管相关的政策风险；4）地缘政治风险。

　　图表1：盈利预测

　　资料来源：公司资料、第一上海预测