永利澳门于2021年Q3录得净收入3.1亿美元(同比+365.1%，环比-31.3%)；博彩收入环比-29.0%，低于行业平均(-26.1%)。集团经调整物业EBITDA为0.1亿美元(环比-84.9%)，逊我们预期。期内，中场及角子机收入环比-32.3%/-26.1%，跑输行业的-24.5%/-19.9%，或因游客被分流至新濠天地、澳门伦敦人、美狮美高梅。公司继续把贵宾厅的资源投放在高端中场，包括引入更多食肆及零售商铺。管理层于业绩电话会上指出，近期博彩收入持续复苏，预期被抑制的博彩需求将快速反弹，与其他博企的看法一致。
降目标价至6.16港元，维持“卖出”评级
基于Q3的业绩及近期的疫情发展，我们分别下调公司21-23年经调整EBIDTA预测80.3%/50.8%/33.0%至5.9亿/39.9亿/67.9亿港元，将目标价从7.16港元下调至6.16港元，相当于22年/23年14.9倍及8.3倍EV/EBITDA。虽然公司股价自《博彩法》咨询文件于9月15日出台后累计跌幅达22.5%，但我们认为短期股价仍将跑输同业。永利拥有较高的贵宾厅风险敞口，在当前内地经济放缓压力增加及加强监管跨境资金外流的背景下较为不利。
此外，公司是唯一一家负股东权益的博企，经营状况令澳门政府忧虑，今年9月澳门特区政府就修改《博彩法》文件展开45天咨询，其中提及增加承批公司资本金要求及向股东分配利润需符合特定条件，政策信号表明在赌场即将更新赌牌的过程中，监管对资本管理和日常运营的审查将更加严格。相对于同样美资的金沙中国(1928 HK)及美高梅中国(2282 HK)，我们认为永利的续牌不确定性较高或被要求更高的续牌成本。在《博彩法》最终修订版本出台前，估值仍会受到抑制，因此维持“卖出”评级。
风险提示：
(一)签证政策再收紧；(二)疫情扩散再风险；(三) 赌场续牌风险
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