睿智投资｜波司登 (3998 HK) – 双11全渠道和财年至今电商销售增长相当突出

　　受惠于财年至今强劲的电商销售增长，以及潜在的毛利率提升，我们对波司登22财年的增长保持信心，并预计销售/ 净利润将同比增长 18%/ 34%。现价估值只有 19 倍的23财年市盈率，仍然十分吸引（对比GOOS 的 34 倍，MONC 的 38 倍和李宁的43倍）。重申买入并上调目标价至 6.79 港元。

　　双11期间，在宏观不利的情况下，仍然表现出色。在双11购物节中，羽绒服业务/“波司登”品牌在电商和全渠道零售流水同比分别增长50%以上/ 45%以上和 53%/ 约45%（预测），远好于行业（京东和阿里巴巴整体 GMV 增长为29%和8%）和同业的增长水平（森马的 34%，太平鸟的 8%，李宁的 38%，特步的 40%，除了安踏的 61%）。我们注意到“波司登”品牌在双11天猫里的销售继续位列服装行业第二和中国服装行业品牌第一。考虑到不利的宏观因素以及公司对零售折扣改善的关注度有所提高，能达成这样的增长确实非常优秀。

　　21财年至今的电商销售好于预期。公司也公布了电商在21年4月至11月11日期间的零售流水，羽绒服业务/ “波司登”品牌分别录得了50%以上/ 40%以上的增长，明显好于预计的30% 22 财年增长。我们将此归因于：1）21年11月起寒冷的天气（北京、上海和深圳的平均气温比去年低1.2度），2）高效的营销（更深入的消费者研究和精准营销，加上官宣新的品牌代言人肖战），3）推出全新风衣羽绒服产品系列和4）直播平台所带来的额外销售。

　　我们认为21财年至今的毛利率亦可能好于预期。除了销售，我们相信毛利率的预测也可能好于预期，主要是受惠于：1) 健康的库存水平，因为较小的品牌的供应链在限电期间可能受到影响，2) 更好的控制零售节扣，因为这是公司在22财年的业务战略之一和3）产品组合改善带来的平均售价增长，特别是全新系列，风衣羽绒服的平均价格高达约3500元人民币（范围在2700-6000元人民币之间），远高于现在公司的羽绒服的平均售价1750元人民币。由于这些利好因素很可能会持续，我们对 21财年4 季度和 22 财年 1 季度的前景将保持乐观。

　　维持买入评级，上调目标价至6.79 港元。我们将22/ 23/ 24财年的摊薄每股盈利上调 9%/ 12%/ 15%，考虑到：1）更快的电商销售，2）更高的毛利率和3）强劲的经营杠杆。因此重申买入评级，上调目标价至 6.79 港元，基于 23 倍23财年预测市盈率（不变）。现价估值为 19 倍23财年预测市盈率，考虑到21-24财年25%的净利润年复合增长率，以及 GOOS 的 34倍、 MONC 的 38 倍和李宁的43倍估值，公司仍然相当具吸引力。