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中金研究院 | 每周研报精选：宏观年度展望、海外宏观、AI应用在医疗、半导体前道设备

来源外汇天眼 11-15 10:41

宏观专栏- 宏观年度展望：2022，转向需求- 海外宏观：通胀潮起，踏浪而行报告预计，2022年海外供给约束将继续存在，财政刺激大概率退坡，货币扩张对通胀的作用将进一步显现，央行们将在“退”与“不退”之间抉择。全球经济增

　　宏观专栏

　　- 宏观年度展望：2022，转向需求

　　- 海外宏观：通胀潮起，踏浪而行

　　报告预计，2022年海外供给约束将继续存在，财政刺激大概率退坡，货币扩张对通胀的作用将进一步显现，央行们将在“退”与“不退”之间抉择。全球经济增速或将放缓，我们对美国通胀的预测高于市场预期。

　　专题聚焦

　　- AI应用在医疗，助力效率提升及资源共享

　　报告提出，AI赋能医疗有望推动医疗资源的普及及效率提升，成为未来发展方向。医疗数据分布分散且互联互通水平低，隐私问题长期受关注，政府政策的引导及相应法律法规的建设、产学医合作是破局关键。

　　- 半导体设备系列：国内前道设备厚积薄发，加速成长

　　报告提出，2H20全球半导体行业重新进入上行周期。虽然目前国内半导体设备厂商的市场占有率低，但国产替代市场空间广阔。当前国内28nm及以上成熟制程扩产规模较大，国内设备厂商迎来市占率提升的关键期。

　　宏观年度展望：2022，转向需求

　　展望2022年，我们认为宏观经济的关注点将从供给端向需求端侧重。能源短缺推升企业经营成本，加上房地产严监管的影响，非政府部门的债务负担上升，给2022年内需带来下行压力。货币政策继续稳中偏松，但财政政策的力度或将加大。在前期宏观政策大幅扩张的基础上，美国劳动力短缺既通过推升工资和消费需求，也通过提升合意库存需求，而继续支撑我国明年出口。2022年我国经济增速或呈现企稳回升的态势，PPI通胀将高位回落，但中枢仍高于疫情前，而CPI通胀将低位回升。

　　能源短缺带来相对价格变化，中下游成本上升、资产负债表质量下降，叠加房地产走弱，非政府部门债务负担有所上升。2021年9月制造业营收成本率为近4年来的新高，公用事业、建筑业及中小企业成本压力相对更大。8月制造业、公用事业资产负债率均比2020年底上升0.4个百分点，居民可支配收入同比增速也较去年4季度小幅下滑。2022年能源短缺或有所缓解，但双碳早期，新能源因为供应不稳定、净能源系数（能源产出与投入之比）偏低等原因而难以完全弥补供需缺口。2021年下半年房企已完工未售存货占比提高，城市资质下沉的房企经营压力上升。近几年房企合作开发模式逐渐普遍，也需关注房地产债务的溢出效应对需求的影响。不过，房地产监管中长期有利于经济的健康发展，正如双碳将提高我国经济的增长质量。

　　与商品不同，劳动力供给弹性低，既是生产要素，又是需求者，美国劳动力短缺推升工资，支撑需求，在其货币增速仍然较高的情况下，这将继续支撑我国2022年出口。全球出口主要受价格支撑，而2021年量对我国出口的贡献多于价，反映我国出口确实有韧性。货币财政扩张改善了美国家庭资产负债表，而其低端劳动力因短缺而经历更高的工资涨幅，推升消费需求。短缺还通过提高库存的机会成本而推升企业合意库存需求，数据显示美国的合意库存远高于其实际库存。我们预计2022年美国劳动力短缺现象难以出现根本性变化，因为疫情前美国就因结构性原因而出现低端劳动力短缺，疫情只是加剧了短缺，提前退休者大幅增加，低端劳动力价值观也因疫情而发生较大变化，劳动参与率显著下降。我们预计2022年美国经济增速或为3.5%左右，我国出口可能仍有5%左右的增速，但运价居高不下侵蚀部分企业利润。

　　我们预计2022年宏观政策组合继续呈现“紧信用、松货币、宽财政”的态势，财政重要性上升，除了支持基建之外，减收或将是重要选项。上半年可能继续降准，甚至降息，在上游供给受限的背景下，基建提速但力度不会太大，而减税降费也可能是重要发力点。政策支持，加上疫情边际改善，消费或将回暖。四个季度实际GDP 同比增速可能分别为5.7%、4.8%、6.0%、4.9%（上半年5.2%，下半年5.4%），季调环比也可能逐步改善，全年增速或为5.3%左右。如果财政扩张力度更大，GDP增速也可能高于我们目前的预测。因基数原因，我们预计PPI同比前高后低，全年均值为4%左右，CPI则前低后高，全年或为2%左右。

　　海外宏观：通胀潮起，踏浪而行

　　2021年海外宏观的关键词是“供给冲击”。供给约束导致强劲的需求“无处安放”，最终体现为短缺商品价格上涨。展望2022年，我们预计供给约束将继续存在，并对总需求带来多方面影响。与此同时，财政刺激政策大概率退坡，货币扩张对通胀的作用进一步显现。面对通胀压力，央行们将在“退”与“不退”之间做出艰难抉择。

　　供给冲击向需求传导。供给冲击体现在劳动力短缺、供应链瓶颈、绿色转型约束三方面。劳动力短缺推升工资，有利居民消费，但工资上涨挤压企业利润，不利投资。供应链瓶颈影响企业补库存节奏，本轮库存周期持续时间将比以往更长。绿色转型具有长期化特征，影响企业长期投资回报率，对传统能源行业不利，对新能源有利。

　　通胀持续时间超预期。通胀的分析框架可简单总结为：短期看供需，中期看货币，长期看人口和技术进步。疫情后海外主要经济体央行大幅增加货币供给，为通胀埋下“伏笔”。我们认为美国相对较高的通胀或将持续至2022年下半年甚至更长时间，部分高估值资产或面临重新定价。

　　财政刺激大概率退坡。我们预计2022年海外主要经济体政府赤字将下降，财政对经济增长支持力度减弱。美国方面，拜登财政计划规模或将“缩水”，中期选举后财政政策的不确定性将增加。欧洲方面，“下一代欧盟”财政计划虽有余温，但大都已被市场充分预期。

　　货币政策犹豫中前行。通胀上行加大央行退出宽松的压力，但退出的节奏却很难把握，退的太快会扼杀经济复苏，太慢会加大经济过热风险。我们预计美联储对通胀的容忍度将提升，美联储或在2022年6月前结束购债，并于第四季度进行加息。欧元区和日本央行退出宽松的可能性较低。

　　经济预测：我们预计2022年全球经济增速将放缓，其中，美国、欧元区、日本GDP增速分别为3.5%、3.5%、2.4%（市场预期4%、4.3%、2.6%），第四季度物价同比增速分别为3.8%、2%、0.7%（市场预期2.1%、1.4%、0.5%）。我们对美国通胀的预测高于市场预期较多，我们认为市场低估了美国通胀的持续性与上行幅度。

　　政治事件前瞻：明年美国、法国、德国和巴西政坛都可能迎来变化，对各国经济政策带来影响。美国将于11月迎来国会中期选举，市场关注民主党能否保住参、众两院的多数席位，以及中期选举后拜登政府政策的连续性。法国和巴西将举行总统大选。德国政府将换届，市场关注新一届政府在财政和绿色转型方面的政策导向。

　　原文请见：《海外宏观：通胀潮起，踏浪而行》

　　专题聚焦

　　AI应用在医疗，助力效率提升及资源共享

　　我国医疗行业存在资源相对稀缺且分布不均的痛点，AI技术有望改善医疗服务体系。2019年中国千人医生数为2.2，低于美国等发达国家，医生超负荷工作仍难以提高患者的诊疗效率。同时，我国医疗资源分布不均，优质医疗机构及专业人员向城市及东部倾斜。我们看到AI能够学习真实世界的反馈并分析大量数据，提高医疗效率及普惠性、前置健康管理时点等。

　　三大基础设施日益完善，人工智能多场景赋能医疗行业。数据、算法、算力是AI落地的必要条件，医疗数据的来源多、规模大，但目前可用性差；机器学习等算法应用广泛，不同的数据类型及应用场景对算法的需求呈现差异化；同时，AI专用芯片的推陈出新推动算力提升，对AI落地形成支撑。在应用端，我们看到AI技术在多场景赋能医疗健康领域，包括健康管理、公共卫生、医学影像、药物研发、医疗机器人、精准医疗、医院管理等。其中，医疗影像为应用最为成熟的领域，2020-2021年迎来密集取证期，肺部、眼底筛查获得医疗器械三类证的产品较多；电子病历是目前AI在医院管理领域最为广泛应用，我们认为随着国家医药体制改革的深化，健康信息全面整合需求有望持续增长，电子病历的发展前景广阔；同时，我们看到AI在健康管理的应用潜能，我们认为通过健康管理平台构建数据网络并形成用户全面的健康画像是未来健康管理智能化的发展方向。我们认为，AI赋能医疗有望推动医疗资源的普及，成为未来发展方向。

　　数据、隐私、商业化等制约AI在医疗领域的落地，我们认为政府及产学医联动是破局关键。医疗数据分布分散且互联互通水平低，同时，医疗数据包含较多敏感信息，隐私问题长期受关注。我们看到，政策持续推进医疗信息化建设并构建标准化数据库，《数据安全法》、《个人信息保护法》等隐私保护法律相继建立，但贯穿数据产生及使用全流程的隐私保护法仍有待完善。此外，在医疗领域应用AI技术面临较高的成本，目前商业模式尚不清晰。我们认为产学医合作有助于建立标准化数据库并深化各方对临床需求的理解，同时政府可以鼓励公立医院进行相关研发并补贴基层医疗机构使用相关产品，推动商业化落地。

　　原文请见：《AI应用在医疗，助力效率提升及资源共享》

　　根据SEMI数据，2020年全球半导体设备市场规模为712亿美元，全球半导体前道设备市场规模为612亿美元。我们看到全球半导体行业2H20开始由于芯片缺货，各厂商加大资本开支，行业重新进入上行周期。SEMI预计2021/2022年全球半导体设备市场规模有望达到953/1,013亿美元，其中前道设备市场规模为817/869亿美元。

　　中国大陆半导体设备市场规模过去几年穿越周期持续增长。根据SEMI数据，2015年中国大陆半导体设备市场规模为49亿美元，2020年达到187亿美元。参照全球半导体设备市场构成，我们测算2020年中国大陆半导体前道设备市场规模约为161亿美元。

　　半导体设备前道设备技术壁垒高，国内厂商不断取得突破，缩小与海外厂商差距。近年来，随着政策支持以及国内下游需求增加，国内厂商技术水平正在加速追赶。

　　根据芯谋研究，2020年中国大陆半导体前道设备采购额中，国产设备比例仅为7%，而美国/日本设备比例为53%/17%。虽然目前国内半导体设备厂商的市场占有率低，但国产替代市场空间广阔。当前国内28nm及以上成熟制程扩产规模较大，国内设备厂商迎来市占率提升的关键期。

　　原文请见：《半导体设备系列：国内前道设备厚积薄发，加速成长》

　　以上观点来自：2021年11月7日中金公司研究部已发布的《宏观年度展望：2022，转向需求》

　　张文朗 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

　　彭文生 SAC 执证编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892

　　黄文静 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436

　　刘政宁 SAC 执证编号：S0080520080007 SFC CE Ref：BRF443

　　张峻栋 SAC 执证编号：S0080120120076

　　邓巧锋 SAC 执证编号：S0080520070005

　　郑宇驰 SAC 执证编号：S0080520110001 SFC CE Ref：BRF442