恒大会不会像雷曼兄弟破产一样引发全球金融危机？
我们并不这么认为。虽然包括恒大在内的一些中国房地产开发商的杠杆率很高，但他们的杠杆率与2008年金融危机时雷曼兄弟和部分金融机构破产前的水平相差甚远。此外，我们也预期中国政府将引导恒大实现软着陆。因此，我们认为恒大事件并不会像雷曼兄弟破产那样对全球金融造成系统性风险。
是否会引起中国银行业的系统性风险？
不太可能！我们计算恒大的国内银行借款仅占中国未偿还银行贷款总额的 0.14%。在此情况下，如果恒大违约，将导致银行业核心一级资本充足率分别下降 9 个基点和 33 个基点，至 10.41% 和 10.17%水平（请参考正文附录 1）。即使说，对个别银行的影响各不相同。对苏州银行（002966 SZ）等区域性上市银行来说，我们认为这些上市银行的核心一级资本充足率不会低于 7.5% 的监管门槛。而针对中国民生银行（1988 HK）等具有系统重要性的银行来说，由于有8.5%的最低核心一级资本充足率，银行可能需要补充资本。
对中国房地产行业和价值链有何影响？
对运营方面的影响有限，但更紧迫的是对地产企业近期的融资渠道影响。从年初至今，地产板块的美元债总发行量下降 27%至 327 亿美元（过去 3 个月发行量仅为 82 亿美元，而去年同期发行量为 168 亿美元）。此外，从现在到明年上半年，共计47家的主要地产开发商将有 270 亿美元的离岸债券到期。
房地产行业的监管环境会放松吗？
短期来看，政府对于地产监管的不太可能大幅度放松。我们的关注点是房屋贷款的审批流程速度。
我们该如何配置中国房地产美元债仓位？
正如我们在之前发布的文章（中国地产板块信用汇编-拨云见日）中所讨论的，我们认为恒大对中国高收益地产债券板块的溢出效应将逐渐减弱，并且市场对板块的重估已经完成。虽然我们认为该板块在未来并不会有较强的催化剂跑赢大市，但我们预计该行业整体表现将与恒大/天基的个券表现进一步“脱钩”。在这个背景下，我们看好的债券有华南城、大发、佳源、佳兆业、弘阳、禹洲和正荣。我们也青睐近期再融资计划具有高度确定性的短端债券，如德信22年到期债券、绿地21-22年到期债券、当代置业22年到期债券、力高22年到期债券和荣盛8.95%的22年到期债券。鉴于富力最近获得 10 亿美元的股东融资后将具备更高融资确定性，我们将花样年21年到期债券替换为富力5.75%的22年到期债券。
我们该如何选择中国房地产股票？
由于政策收紧、基本面疲软以及对恒大风险溢出效应的担忧，中国房地产行业当前股票估值处于历史低位。然而，该行业的重估需要政策松绑。我们认为政策的放松可能会在10 月下旬后有更多信息（如土拍市场政策以及和政治局会议对地产的政策信号）释放后出现。有鉴于此，我们预计地产股票市场将受恒大消息影响而波动，并推荐关注华润置地和龙湖这两个基本面较优质的公司。
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