行业时事
【宏观 | 周君芝】供给约束催生周期景气，可以持续多久？（20210910）
【固收 | 齐晟】理财净值化之路上的金融创新（20210912）
【非银 | 韩振国】关于北交所的规则解读及三大猜想 券商三种途径受益（20210911）
【银行 | 余金鑫】信贷延续弱势，社融或将企稳——2021年8月金融数据详解（20210911）
【市场 | 赵伟】金融数据透露信息 降息周期有望开启（20210912）
【军工 | 鲍学博】军工行业2021半年报综述：高景气从中游向下游传导，大额订单落地现金流大幅改善（20210911）
行业时事
宏观 | 周君芝
供给约束催生周期景气，可以持续多久？
1、今年以来上游供给约束的特征今年以来上游供给约束可分为三个阶段。3月开始，主产地煤炭产量受到抑制，唐山钢厂开始限产。5月开始，工业用电被迫压减，电力资源明显不足。7月开始，上游大宗行业限产范围扩大，部分区域电力资源紧张程度加剧。2、上游供给约束指向当前能源格局面临短期困境我国西北地区有充足的煤炭资源，西南地区有丰裕的水电资源，西南和西北地区电力资源充裕。因此大量高耗能产业分布在西部地区。今年西北地区面临着能耗双控的压力，部分以煤炭作为原料和燃料的高耗能产业，开工率受到明显抑制。西南地区近年用电增速较高，但是今年遇到降雨不足，水电资源紧张，影响部分有色金属开工率。3、上游周期行业高景气的持续性当前上游行业面临着较严峻的供给约束，例如下半年粗钢压减任务较重，煤化工主产区双控目标完成情况较差，西南地区来水资源不足影响水电资源。这些约束很难在短期内反转，因此我们预计以钢铁、电解铝、煤化工为主的上游行业的景气度可能至少维持至年底。此外，高景气度被打断的风险可能将来自于行业政策的变化，例如2018年10月后环保限产政策的放松。4、未来对供给约束的关注重点我们认为对于上游行业的关注重点应放在电价调整、焦煤进口、双控政策调整、原煤产能释放等四方面。其中原煤产量如何在符合国家政策和安全监管的基础上有效释放，值得重点关注。风险提示：海外需求波动超预期；国内政策调控超预期；疫情发展超预期。
固收 | 齐晟
理财净值化之路上的金融创新
近十年固收产品的发展与演变和理财市场的发展息息相关。本文一方面梳理理财产品自身所面临的监管形势；另一方面也关注理财净值化过程中能够或多或少产生替代效应的一些“后起之秀”，如货基、摊余成本法债基、类货基、结构性存款等，希望能够借此探索理财净值化之路。（1）理财产品： 18年资管新规以来，理财净值化转型序幕拉开，摊余成本法估值成为另一项吸引负债的有效方式。然而，未来随着资管新规过渡期的结束以及流动性监管的趋严，理财产品采用摊余成本法的机会也将越来越少。（2）摊余成本法定开债基：摊余成本法估值以及定期开放的特点使得摊余成本法定开债基具有得天独厚的优质条件；同时由于税收方面优势，摊余成本法债基在19年四季度以及20年7月迎来两波集中配置需求。（3）货基：另一具备摊余成本法估值优势的产品为货币市场基金，其规模的突破性高增长开始于2013年。随着针对流动性、赎回条款的监管文件出台，货基收益率受到负面影响，吸引力短期内有所下降，但长期来看有助于业务规范以及长久发展。（4）类货基：注意到货基的优势之后，为了继续在理财净值化进程中吸引更多负债，“类货基”成为银行理财的重要抓手。资管新规720补充通知中规定，类货基可暂时参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值，这触发了类货基规模的快速增长。然而，随着今年6月类货基监管正式文件出台，未来类货基规模增长预计将放缓，吸引的部分资金或许会向货基回流。（5）结构性存款：自2018年以来，作为中小银行揽储利器的结构性存款，迎来了快速增长阶段。2020年结构性存款再创新高，更多在于疫情期间企业端资金逃离。然而，伴随着19年6月以及20年6月的两轮监管收紧，目前结构性存款规模已收缩至17年水平。从长期影响看，未来金融产品的收益特征将会和风险特征更加匹配，投资者若追求稳定收益，就不得不回归银行表内；若仍追求更高收益资产，则不得不面临净值化波动。资金从理财和非银回流表内并非可以一蹴而就完成的事情，这使得短期影响的不确定性加大。因此，我们建议密切关注理财监管趋严的最新动向，若年内回流表内速度加快，则需警惕由此带来的结构性流动性冲击，特别是上半年欠配压力造成估值过高，利差过度压缩导致票息保护不足的品种。风险提示：监管政策超预期；资金面变化超预期；经济基本面超预期等。
非银 | 韩振国
关于北交所的规则解读及三大猜想 券商三种途径受益
2021年9月3日，证监会就北京证券交易所有关基础制度安排向社会公开征求意见。9月5日，全国中小企业股份转让系统就北交所的上市规则、交易规则和会员管理三件基本业务规则公开征求意见。点评：北交所就三件基础业务规则公开征求意见，我们对比了上市规则、交易规则等与新三板存在的诸多异同，基于多层次资本市场的发展历程和市场定位，以及相关业务摸底，做出了以下三大猜想：1） 猜想一：北交所设立，预计将刺激更多中小企业的上市融资需求，尤其是新三板创新层挂牌公司。2） 猜想二：北交所的市场容量和融资规模空间比新三板更大，此前精选层挂牌平均融资规模约3亿元，而且估值可能会向科创板和创业板靠拢。3） 猜想三：目前，北交所的投资管理相关规则尚未推出，预计投资者门槛较精选层有所下降，比科创板和创业板略高，即介于新三板与沪深交易所之间。新三板创新层项目储备丰富的券商，至少通过投行、直投、投资三种途径受益。关注新三板创新层项目储备丰富，且做市商经验丰富的申万宏源证券、中信建投证券等。风险提示：政策进度及落地不达预期，企业融资需求放缓，市场风险偏好下行等。
银行 | 余金鑫
信贷延续弱势，社融或将企稳——2021年8月金融数据详解
事件：9月10日，人民银行公布8月金融数据。当月人民币贷款+1.22万亿，社融+2.96万亿。8月末社融存量增速10.3%，环比降0.4个百分点。M1、M2同比增速为4.2%、8.2%。M2增速继续回落至8.2%，主要是20年基数较高，以及信贷增长放缓下存款派生减弱。M2-M1剪刀差走阔至4.0%，存款定期化反映企业经营活跃度下降。存款增长形势难言乐观，住户、企业存款同比分别少增635亿、1883亿。社融或于四季度企稳，当前增速仍下行。8月社融同比增速10.3%，环比下行0.4个百分点，信贷增长一般和政府债券同比少增仍是主要拖累因素。四季度待发行的专项债较为集中，22年的发行节奏也可能前置，或将促使下阶段社融增速低位企稳。信贷需求延续不足。8月新增人民币贷款同比少增600亿，贷款总量增长放缓。1）个贷同比少增2660亿，居民短贷同比少增1348亿，消费需求不足；居民中长贷受房贷市场严管同比少增1312亿。2）对公靠票据冲量显示信贷需求欠佳。8月票据融资增长2813亿，企业中长期贷款同比少增2037亿。“稳信用”或是下阶段主旋律，信贷有望回暖。经济下行的压力加大，监管开始关注信贷需求持续偏弱的现象。8月货币信贷形势分析座谈会，央行指出“保持信贷平稳增长仍需努力”， 9月新增3000亿支小再贷款额度，或支撑小微贷款增长。专项债加快落地，配套基建项目需求也将促使信贷一定程度回暖。投资建议：板块利空出尽，中报催化行情经济下行和信贷需求走弱的预期，已在前期银行板块表现中充分反映，下阶段继续恶化的可能性不高。上市银行中报业绩普遍稳中向好，营收、利润加速增长，资产质量进一步夯实，下阶段社融增速或低位企稳，信贷同样有望在“稳信用”下回暖，建议积极关注整体板块表现。风险提示：区域经济恶化；净息差下行趋势加大；监管趋严等。
市场 | 赵伟
金融数据透露信息 降息周期有望开启
上周北上资金净流入140.65亿，其中沪市净流入为44.17亿，深市净流入为96.48亿，受近期题材炒作回暖及前期的高景气板块持续回调，估值有所下降影响，部分北向资金开始转向深市抢筹，这也说明了近期市场热点转化较快，板块间快速轮动的盘口特征依旧。上周大盘快速上行，挑战年内高点3731点未果后冲高回落，量能仍是后市大盘运行节奏的关键，若量能难以释放，则大盘冲高回落，绕3731点反复蓄势，若量能能够得到释放，则大盘跨越3731点，但即便跨越，短期大盘也要蓄势整理。操作上，注意结构转换，加快调仓步伐，逢低关注金融、“碳中和”概念、军工、高端制造、新能源、有色新材料、化工新材料、环保、“中”字头股及股价处于底部二线蓝筹股，回避前一段时期涨幅过高股及高估值股，对于白酒、医药等传统消费反弹，观望为好。风险提示：本报告基于技术分析和近期重要市场信息做出的综合判断，不构成投资建议，市场可能发生异于预期的重大变化。
军工 | 鲍学博
军工行业2021半年报综述：高景气从中游向下游传导，大额订单落地现金流大幅改善
2021H1，军工行业整体营业收入和归母净利润都呈加速增长态势。从我们跟踪的104只标的来看，2021H1共实现营业收入2,373.66亿元，同比增长22.31%；实现归母净利润共187.49亿元，同比增长59.92%；军工板块营收和归母净利润加速增长。业绩高增速验证了行业景气度，产能释放的规模效应使利润增速相比营收增速更快。
分板块看，材料、船舶和国防信息化板块归母净利润增速较快，分别为73.77%、64.93%和63.36%；分产业链看，产业链上游增速更快，2021H1产业链上游、中游和下游归母净利润同比增速分别为78.80%、36.13%和23.33%。
日常关联交易增长符合预期，印证行业景气度。2021年，军工央企日常关联交易预计值同比高增速体现了企业对今年业绩的良好预判。上半年，16家军工央企日常关联交易金额占全年预计值的比例为30.08%，与去年同期31.86%的比例相比基本保持稳定，体现了上半年军工央企经营情况基本符合年初公司的良好预期。从军工央企上半年日常关联交易来看，航空、航天产业链行业高景气得到验证，建议关注细分板块投资机会。
合同负债大幅提升也印证了行业景气度，中下游企业财务费用或将大幅降低。2021半年报披露，部分军工企业收到大额预收款，合同负债大幅增长。军工行业高景气预期得以确认。合同负债同比增长较大的主要是航空产业链企业，18家航空产业链上市公司2021年半年报合同负债合计836.65亿元，同比增长795.80%。航空产业链中下游企业合同负债同比增幅最为明显，或将带来企业财务费用的大幅降低。
我们认为，在建军百年奋斗目标牵引下，军工行业有望迎来中长期高景气。随着行业景气度从中游向下游传导，下游企业业绩有望加速增长。建议重点关注以下两条主线：1）航空航天产业链：航发动力、中航沈飞、中航机电、中航高科、中直股份、北摩高科、钢研高纳、盟升电子、天箭科技、雷电微力；2）国防信息化：高德红外、七一二、航天宏图、国睿科技、紫光国微、中航光电、航天电器、振华科技、鸿远电子、宏达电子、火炬电子。
风险提示：军工产业链某一环节产能受限导致军品交付推迟；装备批产过程中出现质量问题导致交付推迟；军品批量生产后价格降幅超出市场预期。
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