周君芝
宏观首席分析师
今年出口有多重要？（20210909）
异乎寻常高韧性的出口，显著分化并超越传统框架的经济结构，这两个经济现象无疑是后疫情时代宏观经济最主要特征。二者存在怎样的内在联系，出口在疫情后经济结构分化中扮演了怎样的角色？这是我们理解当前经济运行非常重要的一个出发点。今年宏观经济经济结构“三强三弱”。外需强，内需弱；上游强，下游弱；生产强，消费弱。今年以来经济明显偏强的三个板块，对外出口、工业生产和上游企业利润。年初至今这三类指标数据都创下历史小高峰。今年以来经济相对偏弱的三个板块，基建和地产投资、社零及中下游工业企业利润，今年表现都不尽如人意。年初以来出口表现出“两高” 特征。 “两高”即高景气和高波动。去年下半年至今，出口一直维持高增长。今年出口单月复合同比始终维持在10%以上。出口同比显著偏高之外，今年出口同比的月度波动也非常大。出口同比读数呈现出非常明显的 “一月高、一月低”的波动规律。 高景气出口叠加上游供给约束，经济结构表现“三强”。先看生产，工增同比高的是出口景气板块，例如计算机通信电子、汽车、专用设备、通用设备等行业。再看利润，整体工业企业利润处于历史偏高水位，而其中偏上游工业利润显著占优。整个工业产业链条中，上游利润显著高于中下游。整个工业生产的产量和利润均与外需驱动的出口密切相关。只不过上游持续存在供给约束，上游企业放量赶不上价涨，工业企业利润不断向上游（采掘业和原材料加工业）倾斜。外需偏强下逆周期对冲偏弱，内需、下游、消费“三弱”。年初至今出口经历了一波异乎寻常的快速扩张，出口高景气支撑起总需求。逆周期属性较强的基建和地产投资扩张的必要性随之大幅削弱。故而新增投资方面，基建和地产表现平庸。立足更深层次的长期债务调控角度，地产和基建正在经历一波杠杆调整。年内出口的景气度或仍将持续2021年中国出口需求动能有三块，一是海外财政和货币刺激带动的耐用品消费需求；二是海外生产修复相关的资本品和中间品需求；三是出行活动回温带动的出行消费品需求。数据显示出口至今延续较高景气度。8月中国出口同比增加25.6%，复合同比（17%）甚至是今年年内最高值。环比增速也是历史同期最高水平。风险提示：海外需求波动超预期；国内政策调控超预期；国内疫情发展超预期。
美国消费者信心指数下降了，然后呢？（20210909）
1、消费者信心指数能够敏锐捕捉经济趋势消费者信心指数可以有效捕捉经济由盛转衰的拐点，并对个人消费支出有很好的指示意义。
2、疫情以来不同消费者信心指数释放了不同信号两个关键的消费者信心指数出现背离，或预示着当前美国经济出现了不同以往的结构表现。这为我们理解本轮美国经济周期 运行特征提供了一条重要的观察线索。
3、消费信心指标信号分歧的背后是就业和消费分化疫情后CSI和CCI背离，基本上是居民的收入消费与就业现状出现了分化。即目前美国“消费-就业-收入-消费”的螺旋被扭曲，扭曲的背后是美国补贴退坡。
4、透过CSI和CCI的分歧理解美国经济周期特征金融危机以后CSI和CCI近况指数分化，某种程度上描绘了美国经济遇到的结构性问题：在就业水平不断改善的同时，中低收入群体(服务业为代表)的收入未能得到大幅改善。其次，美国每一轮就业周期通常包括了数轮消费短周期。也就是说，当个人消费增速拐点向下时，不一定必然意味着失业率会走高。
5、本轮CSI和CCI分歧的经济和政策含义
消费者信心指数虽有下行，不能因此对美国实际居民消费和经济周期下行的斜率过度悲观。消费者信心指数下行，不意味着美联储货币调控会因此边际转为宽松。风险提示：海外需求波动超预期；海外政策变化超预期；海外疫情发展超预期。
常识与反常识：PMI是否领先出口（20210902）
年初至今出口持续相对高景气，但也面临诸多短期扰动，出口同比因此明显波动。过滤临时扰动，准确把握出口趋势，进而判断未来方向，这是今年宏观经济研究面临的一个挑战。
目前不少市场参与者试图使用PMI新出口订单指数来预测出口趋势。PMI新出口订单指数领先实际出口额，几乎成为一种常识性的共识。然而问题是，PMI是否具备较强的领先性，背后逻辑是什么？相应研究较少。
本文尝试用严谨的方法逐层解开PMI和出口额之间关系。PMI和出口之间的“反常识”关系出口订单领先实际出口额，微观逻辑成立。加上PMI指标数据公布时间较早，因而市场将PMI指标中的细分项——新出口订单指标，理解为实际出口额的领先指标。为简化表述，将PMI新出口订单指数简称为“出口PMI”。不少市场参与者认可出口PMI的领先性，甚至用出口PMI推测实际出口额。出口PMI领先实际出口额，可以说是一条“常识性”规律。
然而有意思的是，出口PMI和实际出口额之间的领先滞后性，不能在历史数据中得到验证。经验显示一组“反常识”关系：出口PMI对实际出口额的领先性极弱。今年出口PMI与出口额之间背离尤为明显。今年前7个月，出口PMI有6个月都在下行，然而今年1-7月实际的出口额同比维持了相当高的景气表现。
从统计口径理解PMI为何不能领先出口第一，PMI本质上反映的是企业数量占比。PMI是典型的扩散指数，针对统计认为景气向上的企业数量相对总样本的占比。至于每个企业出口订单的金额具体变动多少，最终样本企业加总的出口订单总额变动了多少，出口PMI是无法有效反应的。第二，PMI的PPS抽样方法无法有效反映出口结构。PMI设计初衷是为反映“制造业企业生产经营状况”，所以不同行业权重以工业增加值（或营业收入）为参考。一个细分行业的工业增加值（或者营业收入）越高，则该行业抽取的企业数量就越多。这便是PPS抽样（按规模大小成比例进行概率抽样）。然而，工业增加值高的行业，未必是出口额高的行业，锚定工增的PPS统计方法，反而无法有效反应真实的出口趋势。例如，完全可能会出现工增与出口趋势不一致的行业或企业。风险提示：疫情发展超预期；疫苗推广不及预期；海外财政和货币政策超预期。
刘阳
策略分析师
心有灯盏，向阳而生——9月月报（20210902）
1、经济动能疲软，或将触发政策转向。从内需的四个维度来看，消费和制造业投资增长动能开始持续疲软，地产拿地与销售的低迷将逐渐传导至投资端，上半年财政蓄力对基建拖累效应愈加明显，而下半年专项债加速发行对基建拉动更多在明年显现，内需增速中短期内将持续承压。此外，全球主要经济体复苏动能强劲，海外供给修复冲击大于需求增长利好，我国外贸出口也将承压。经济内生动能持续走弱，8月官方制造业PMI逼近荣枯线，财新中国制造业PMI跌破荣枯线，当市场对经济衰退担忧升温时，对货币政策宽松的预期就更加迫切。
2、流动性易松难紧，9月或是机会窗口。8月短端流动性有所收紧，连续的MLF缩量续作导致此前宽松预期落空。社融、信贷继续缓慢筑底，实体融资需求也出现明显降温，“宽货币+紧信用”组合下经济存在下行压力。我们认为宏观政策或将逐步向稳增长方向倾斜，未来宏观流动性只会更加宽松。虽然我国货币政策去年5月已经先于海外转向，但美联储宽松政策的退出、美债利率以及美元指数的上行对我国仍存在一定溢出效应，所以美国货币政策正式转向前是我国货币政策操作的机会窗口。
3、政策风险溢价上行边际放缓，宽松预期推动风险偏好改善。去年蚂蚁金服上市搁浅被认为是本轮的强监管周期的起点，互联网巨头的反垄断立案、滴滴被强制下架、教育双减政策都引发了市场风险溢价的上升。我们认为进入9月，随着多项监管新规的生效，本轮监管周期或进入制度建设阶段，风险偏好将得到修复。此外，在“坏就是好”逻辑下，权益市场进入经济下行预期与政策宽松预期赛跑阶段，分子端预期并未弱化，分母端预期正不断强化，部分高景气行业或迎来“戴维斯双击”。
4、配置建议：淡化波动，抱定成长。估值的消化仍是今年不变的主线，中报验证行业景气变化，未来仍以甄选高增长、高景气行业为主，政策变化或是短期博弈焦点。建议关注三个方向，1）行业发展周期处于高景气阶段，包括新能源、新能源和智能汽车、半导体、医药生物等；2）关注受益于经济回升、库存回补，以及制造业产能扩张逻辑下行业维持高景气的化工、钢铁、有色金属等板块；3）关注竣工逻辑下的地产后周期机会，尤其以建材、轻工为代表的建安产业链。9月首选行业化工、电气设备、电子。风险提示：国内疫情和全球疫情大幅蔓延、国内政策显著收紧、外围股市大幅下跌等。
【方正非银 | 韩振国 孙冀齐（联系人）】保险行业中报点评：负债端持续承压，寿险改革成效有待观察（20210903）
2021H1险企负债端持续承压，投资驱动净利润高速增长。寿险新单承压，车险业务受综改影响保费出现一定下滑，EV增速放缓，良好的投资表现驱动净利润同比高增，带动ROE增长，但分红率、股息率普遍出现下降。人身险改革持续推进，代理人队伍规模缩减，致使部分险企新单保费、NBV同降。细分来看，人身险经营呈现3大特征：1）代理人队伍人力持续下滑；2）疫情常态化、保障需求复苏尚待时日，NBVM同比下降，长期健康险及期缴业务占比略有提升；3）业务质量下降，13月继续率承压，退保率提升。财险业务：1）严风控、降成本、优结构三管齐下，龙头险企对综合成本率实现有效管控；2）车险综改持续推进，马太效应显著，市场集中度提升；3）非车业务快速增长，险企逐步出清高风险保证保险产品降低综合成本率，健康险业务持续拉动保费增长。投资成为净利润增长的主要支撑，总投资收益率优于预期，险资债权类资产配置有升有降。下半年展望：普惠型产品渗透率提升+监管趋严，利好行业长期健康发展。长期来看，人均可支配收入增长和保障意识的提升将带动广阔的保障需求，目前绝大多数上市险企PEV< 1，推荐持续推行高质量代理人策略的友邦保险、对综合成本率实现有效管控的中国人保。风险提示：政策风险、利率大幅下降、权益市场大幅波动、代理人队伍规模持续下滑。
薛玉虎
食品饮料首席分析师
白酒平稳，调味品及疫情受益板块探底——食品饮料2021中报综述（20210903）
1、Q2继续复苏，白酒与非白酒分化明显。
2、白酒：次高端加速成长，板块迎来长线布局机会。1）板块Q2收入继续高增，增速环比Q1有所回落。2）白酒的商业模式、盈利能力和消费需求没有发生根本变化，行业基本面稳健，长期趋势向好且没有大的系统性风险。3）当前位置建议重点关注贵州茅台+区域次高端。
3、啤酒：成本上涨拖累利润，行业高端化趋势不改。
4、食品大众品：Q2业绩探底，关注需求恢复后布局机会。具体子板块来看：1）调味品：行业面临暂时性压力，Q2大多公司业绩低预期。2）乳制品：Q2高基数下，收入表现平稳，竞争趋缓利润好于预期。3）速冻食品：基数差异导致表现分化，利润短期承压。4）软饮料：为数不多的弹性增长板块，但后续成本压力上升。5）休闲食品：中报普遍低于预期，静待下半年业绩转折。6）卤制品：Q2同店稳健复苏，叠加开店提速，收入平稳恢复。
5、推荐个股：1)白酒：贵州茅台、今世缘、洋河股份、古井贡酒、迎驾贡酒、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、口子窖、舍得酒业等。2)大众品：百润股份、安琪酵母、伊利股份、安井食品、海天味业、重庆啤酒、洽洽食品等。
风险提示：新冠疫情持续时间和猛烈程度超预期；宏观经济波动导致消费升级速度受阻；国家行业政策变化；食品安全事件等。
王宁
环保&机械首席分析师
燕麦科技：FPC测试龙头，智能化浪潮下加速蜕变（20210901）
1、FPC测试领先品牌，下游应用不断拓展公司长期致力于FPC领域测试设备的研发、设计和生产和销售，通过多年的积累，已成为多家全球领先的FPC企业的供应商，为FPC测试领先品牌。目前公司产品包括自动化测试设备、测试治具及配件，其中自动化测试设备业务系公司最主要收入和利润来源，2018-2020年自动化测试设备分别实现收入2.16/2.24/3亿元，分别占全年营收的88.75%/82.58%/85.51%。全球智能手机出货量保持高位，单机FPC使用量呈上升趋势，从iphone4的10片增长到iPhoneXs的24片，随着智能手机功能的丰富，未来消费电子领域的FPC需求有望进一步提升。新能源车销量提升、传统汽车的智能化升级导致新车搭载的电子元器件数量增多，FPC取代胶条线束成为未来的趋势。
2、FPC下游需求增长&产能向内陆迁移提升测试需求FPC符合电子产品轻薄化趋势，广泛应用于消费&汽车电子和通信领域。
3、下游需求多元化&测试领域延展带来新增长点下游需求多元化：FPC具有轻、薄、可弯曲的特点，与智能眼镜、智能手表等可穿戴设备契合度较高，是其首选连接器件。近年来，全球可穿戴设备出货量迅速增长，2020已超4亿件，5年CAGR 43.7%，促使FPC使用量提升。未来增长点一：测试治具在操作过程中仍需部分人工操作，自动化、智能化测试需求高。未来增长点二：FPC的制程工艺特性使其表面容易受到损伤，存在外观测试需求，目前FPCA的外观测试主要由人工目检来完成，部分缺陷与背景极为相似，人工目检难度较大，催生智能化视觉检测需求。未来增长点三：消费类电子产品的测试一般分为器件级、板级、模组级和整机级测试。
4、公司核心亮点：FPC头部企业核心供应商，技术积淀深，研发实力强公司技术积累深厚，可快速响应客户需求。公司已成为FPC头部企业核心供应商，客户覆盖全球前十大FPC企业中的八家，客户认可度高。公司研发团队深耕行业多年，研发经验丰富，拥有多方位技术创新成果；近年来公司研发人员增长迅速，为后续产能提升及上下游延伸做好准备。盈利预测：预计2021、2022、2023净利润为1.28/1.56/1.87亿元，对应PE为32/26/22倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
风险提示：公司自动化测试设备增速不及预期；研发进度不及预期；新领域业务拓展进度不及预期。
举报电话: 13816368049
