【泰有财·研究服务】中国水务（855 HK）

　　国家发改委于今年 8 月印发《城镇供水价格管理办法》及《城镇供水定价成本监审办法》两份政策文件，列出于 10 月 1 日起实施的城镇供水价格的定价及成本计算方法新规则(见图表 2)，取代已经实施约 20 年的旧规则。

　　新规则对中国水务的好处

　　作为自来水供应运营商，中国水务在新规则下将可受惠，主要包括：(一)准许收益由按净资产利润率计算改为投资资本回报率。相对旧规则，我们推算公司在新规则下的准许收益理论上可高出7.5%(见图表3)；(二)水费定价将更考虑运营成本及效率；(三)居民生活用水阶梯水价制度改革，级差由 1:1.5:2 提升至 1:1.5:3；(四)加压调蓄供水服务，俗称“二次供水”，移交给自来水供应运营商负责。

　　盈利预测有望上调，重申“买入”评级

　　待观察新政策在 10 月 1 日后的落实情况，我们将作出相应盈利预测调整。盈利预测原则上有望上调。我们目前因为更新了财务模型中的 2021 年财年数据，技术性小幅上调2022-23 年财年盈利预测。我们相应将贴现现金流分析(DCF)推算的目标价由 9.60 港元提升至 9.80 港元(见图表 8、9、10)，对应 7.9 倍 2022 年财年市盈率和 20.4%上升空间。重申“买入”评级。

　　风险提示：

　　(一)水源受到污染、(二)水价提升幅度及进度低于预期、(三)汇率风险。

　　供水价格新规则：利好自来水供应运营商

　　自来水供应商业模式的优势

　　按商业模式的角度，我们相对看好自来水供应运营商，而多于污水处理运营商，主要因为自来水供应运营商，例如中国水务，直接向用户收款，收款期因此较短。污水处理运营商(除了工业废水)则一般需待自来水供应运营商向政府交上水费款项后，再从政府收取款项，收款期原则上也因此较长(见图表 1)。例如，截至 2021 年 3 月 31 日，中国水务的应收账款周转天数仅为 44 天，远低于港股污水处理运营商的100 天水平。国家发改委于今年 8 月印发《城镇供水价格管理办法》(“《管理办法》”)及《城镇供水定价成本监审办法》(“《监审办法》”)两份政策文件，公布将于 10 月 1 日生效的城镇供水价格的定价及成本计算方法新规则，取代最早已经实施约 20 年的旧规则。我们认为自来水供应运营商的优势在新规则下将加强，长远盈利可望明显增加。关于新规则的不同，我们可以概括以下几点：(一)准许收益由按净资产利润率计算改为投资资本回报率，预期收益金额将会较高；(二)水费定价将更考虑运营成本及效率，中国水务等高效运营商可以受惠；(三)居民生活用水阶梯水价制度改革，级差由 1:1.5:2 提升至 1:1.5:3；(四)加压调蓄供水服务，俗称“二次供水”，移交给自来水供应运营商负责。

　　准许收益增加

　　《管理办法》新版明确水费定价的方法(见图表 2)。当实际供水量不少于设计供水量的 65%，供水价格 =准许收入 ÷ 核定供水量。当实际供水量少于计供水量的 65%，供水价格 = 准许收入 ÷｛核定供水量÷[（实际供水量 ÷（设计供水量×65%）]｝。对于自来水供应运营商，准许收益是其中重要部份。以中国水务为例子。接旧规则，公司的准许收益是按项目公司的净资产回报率的 8%计算。在新规则下，准许收益则按投资资本回报率模式计算，相当于，有效资产 x 准许收益率。有效资产则相等于，固定资产净值 + 无形资产净值 + 营运资本。假如接整家公司计算，在新规则下，我们推算公司的准许收益较旧规则下，理论上可高出 7.5%(见图表 3、4、5)。

　　水费新定价方式有利高效运营商

　　水费定价除了考虑准许收益，也包含准许成本及税金。我们认为新定价方式有利高效运营商，例如中国水务。首先是人工费方面。根据《监审办法》，按日生产能力计算，水厂的员工标准上限为 15 人/万立方米。如果运营商监审期间最后一年实有在岗职工人数低于上限，员工人数按标准上限和实有在岗员工人数的平均值计算。如果实有在岗职工人数超过标准上限的，员工人数按标准上限计数。换言之，实际员工数目愈少，变相可节省人数成本愈高(见图表 6)。根据我们了解，公司运营效率高，在岗员工人数一般为 2-3 人/万立方米。公司因此可变相节省不少成本。水费新定价方式也考虑自用水率及漏损率因素。按照《监审办法》，自用水率原则上据实核定，但也应该在水厂设计水量的 5-10%内。我们估计，中国水务的自用水率约 2-4%，超过新规则要求。另一方面，漏损率原則上則不可以高于《城镇供水管网漏损控制及评定标准》(CJJ92)的一级评定标准，即是 10%，超出部分不得计入成本。公司 2020 年财年漏损率为 14.3%，超出上述标准，但是已经高出很多中小型地市的 30%漏损率。我们所了解，一些行业人士估计地方政府未必完全执行此 10%漏损率标准，否则很多运营商需要面对较高运营成本水平。

　　阶梯水价制度改革

　　新规则也对阶梯水价制度进行改革。概括来说，在阶梯水价制度下，高用量户需要付较高水价。阶梯水价公式如下，第一级为最低用量，第三则为最高。阶梯水价 = (第一级水价 × 第一级水量基数) + (第二级水价 × 第二级水量基数) + (第三级水价 × 第三级水量基数)在新规则下，居民生活用水阶梯水价设置由 “可分为三级”改为“应当不少于三级”，级差也由 1:1.5:2比例提升至 1:1.5:3。换言之，高用量户相对上需要支付较高水价，有利自来水供应运营商。

　　新增二次供水业务

　　当自来水供应运营商将自来水轮送至楼宇后，低楼层用户可以马上用水。由于水压不足原因，需要加压调蓄后，高层用户才可以用水。这部份加压调蓄工作可称为“二次供水”，目前不一定由自来水供应运营商负责，有时候由物业管理应运营商担当。根据《管理办法》及《监审办法》，各地应当加快二次加压调蓄供水设施改造，鼓励依法依规移交给供水企业实行专业运行维护。供水企业负责运行维护、修理更新成本计入供水价格，不得另行收费。两份文件没有列出相关成本计算方法。我们估计政府将会设立成本上限标准作为计算准则。当实际成本低于标准，申报成本将会高于实际成本，运营商可变相节省成本。中国水务的运謍效率一向较高，可望受惠。

　　财务及估值分析

　　重视品牌建设，打造第二增盈利预测有望上调，最终视乎供水价格新规则落实情况长曲线

　　中国水务在全国持有不同自来水项目(见图表 7)，原则上可以全面受惠于即将实施的供水价格新规则。根据我们了解，地方政府仍未向行业解释新规则实施详情或举办一些吹风会。待观察新政策在 10 月 1 日后的落实情况，我们将作出相应盈利预测调整。盈利预测原则上有望上调。我们目前因为更新了财务模型中的 2021 年财年数据，技术性小幅上调 2022-23 年财年盈利预测(见图表8)。

　　上调目标价，重申“买入”评级

　　我们相应将贴现现金流分析(DCF)推算的目标价由 9.60 港元提升至 9.80 港元(见图表 9、10)，对应 7.9 倍2022 年财年市盈率和 20.4%上升空间。重申“买入”评级。