【方正宏观】常识与反常识：PMI是否领先出口

　　本文来自所于2021年9月2日发布的报告《常识与反常识：PMI是否领先出口》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。

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　　核心观点

　　年初至今出口持续相对高景气，但也面临诸多短期扰动，出口同比因此明显波动。过滤临时扰动，准确把握出口趋势，进而判断未来方向，这是今年宏观经济研究面临的一个挑战。目前不少市场参与者试图使用PMI新出口订单指数来预测出口趋势。PMI新出口订单指数领先实际出口额，几乎成为一种常识性的共识。然而问题是，PMI是否具备较强的领先性，背后逻辑是什么？相应研究较少。

　　本文尝试用严谨的方法逐层解开PMI和出口额之间关系。

　　PMI和出口之间的“反常识”关系出口订单领先实际出口额，微观逻辑成立。加上PMI指标数据公布时间较早，因而市场将PMI指标中的细分项——新出口订单指标，理解为实际出口额的领先指标。为简化表述，将PMI新出口订单指数简称为“出口PMI”。不少市场参与者认可出口PMI的领先性，甚至用出口PMI推测实际出口额。出口PMI领先实际出口额，可以说是一条“常识性”规律。然而有意思的是，出口PMI和实际出口额之间的领先滞后性，不能在历史数据中得到验证。经验显示一组“反常识”关系：出口PMI对实际出口额的领先性极弱。今年出口PMI与出口额之间背离尤为明显。今年前7个月，出口PMI有6个月都在下行，然而今年1-7月实际的出口额同比维持了相当高的景气表现。

　　从统计口径理解PMI为何不能领先出口第一，PMI本质上反映的是企业数量占比。PMI是典型的扩散指数，针对统计认为景气向上的企业数量相对总样本的占比。至于每个企业出口订单的金额具体变动多少，最终样本企业加总的出口订单总额变动了多少，出口PMI是无法有效反应的。第二，PMI的PPS抽样方法无法有效反映出口结构。PMI设计初衷是为反映“制造业企业生产经营状况”，所以不同行业权重以工业增加值（或营业收入）为参考。一个细分行业的工业增加值（或者营业收入）越高，则该行业抽取的企业数量就越多。这便是PPS抽样（按规模大小成比例进行概率抽样）。然而，工业增加值高的行业，未必是出口额高的行业，锚定工增的PPS统计方法，反而无法有效反应真实的出口趋势。例如，完全可能会出现工增与出口趋势不一致的行业或企业。风险提示：疫情发展超预期；疫苗推广不及预期；海外财政和货币政策超预期。

　　正文如下

　　方正宏观团队

　　周君芝

　　所

　　宏观首席分析师

　　周君芝：浙江大学经济学博士。方正证券宏观首席，浙江大学校外硕士生导师。7年宏观研究经验，曾作为核心团队成员连续获得2017年-2020年新财富宏观分析师第一名。

　　谢文迪：布里斯托大学金融投资硕士，4年大宗商品研究经验，曾在买方和卖方负责大宗商品的研究，侧重宏微观经济的结合和行业间的比对。

　　谭浩弘：伦敦大学学院经济学硕士，1年宏观研究经验，侧重海外研究。

　　周恺悦：厦门大学经济学硕士，侧重财政研究。