【方正固收】从ABS看房企“隐性债务”

　　核心观点

　　1、房企所涉ABS类型主要包括供应链、购房尾款、物业费、CMBS和类REITs。供应链、购房尾款、物业费和CMBS均不涉及出表问题，其中，供应链ABS仅为负债对象的调整；购房尾款和未来物业费收益权均非现时资产；CMBS本质为抵押贷款，资产所有权及风险均未转移。仅类REITs存在出表的可能，具体需结合交易设计，考虑主体对SPV的实际控制权或涉入程度进行判断，如风险转移程度、次级持有比例、是否为真实出售等。

　　2、在会计处理方式上，供应链多数记在“应付账款”、“其他应付款”应付类科目。购房尾款，境内企业记在“应付债券”、“长期应付款”、“其他流动负债”居多；港股企业会记在“应收贸易款项”等经营类科目，或单设科目“资产支持证券所得款项”。物业费、CMBS、未出表型类REITs，处理方式相近，主要涉及长端科目，境内企业主要记在“应付债券”、“长期借款”、“长期应付款”、“其他非流动负债”；港股企业主要记在“借款”和“资产支持证券所得款项”。若ABS债券直接记在应付债券、借款或资产支持证券科目时，我们计算主体债务规模时会较方便的将此部分融资规模考虑其中；但也有大量ABS债券记在应付账款、长期应付款、应收贸易款项等经营性负债科目，或其他非流动负债等科目，此类科目明细、附注披露程度有限，且部分主体在计算有息负债时并未将上述科目涵盖其中，此类“隐性债务”易被忽略。

　　3、截至8月31日，地产ABS存续规模排在前五位的房企分别是万科、龙湖、保利、碧桂园和远洋；这5家房企目前债务滚续正常，2021年供应链发行规模均处在前列。万科、碧桂园、绿城、建发等多数房企主要以发行供应链和购房尾款为主，这两类债券单期债务规模相对较小，发行期限以中短期为主；而远洋、合生创展、金融街、融创等房企则存续较高比例的CMBS及类REITs项目，此类债券单期发行规模较高，且发行期限多数在10年以上，每三年设置一次开放期。因此，各家房企因经营模式、优势资源、融资需求、信用资质等方面存在不同，使其所涉ABS类型也存在一定差异化。

　　风险提示：数据测算存在偏差；流动性收紧；行业政策超预期变动等。

　　正文如下

　　方正固收团队

　　齐晟

　　固收首席分析师

　　齐 晟：中国人民大学经济学硕士，经济学数学双学位实验班本科。曾任职于申万研究所、中信证券、华创证券和中泰证券，8年固定收益研究经验。研究方向侧重于宏观利率、流动性分析、机构行为等。

　　王师可：中国人民大学金融硕士，中央财经大学经济学学士。曾任职中债资信；研究方向侧重信用债研究。

　　杜 林：中国社会科学院研究生院金融硕士，侧重转债与信用债研究，区域、行业与主题调研等。

　　王 阳：新加坡国立大学硕士，中国人民大学学士，侧重ABS与信用债研究。

　　杨静颖：复旦大学金融硕士，湖南大学经济学学士，研究方向侧重宏观利率与信用债研究。