【固收报告】市场对高收益债情绪分化

　　美联储并不急于加息意味着短端美债收益率将在较长的时间内保持在低位，但美联储缩减购债规模将会影响全球流动性的供应。美联储或将继续通过慢加息等言论做好预期管理，早前增设的正回购工具也可以部分对冲流动性收紧带来的风险。华融债务危机基本得到解决，加上早前地方国企债务风险外溢得到遏制，市场对于国资信心明显恢复，年内专项债发行有望提速。从最新公布的半年度业绩来看，房地产商通过加快推盘、减慢买地步伐、以至出售资产等举措以满足三条红线的监管要求，大部分房地产商的信用状况都有所改善。市场对现金不足的房地产企业将保持审慎，但对于现金情况明显转好。

　　一级市场：发行规模稳定，超短期限地产美元债需求强劲

　　中资美元债上周新发行债券共11笔，合计29.3亿美元，以投资级债为主，占比64%。地产开发商继续回归美元债市场，合计5.5亿美元，占比18%，包括佳兆业的364天期3亿美元高级票据最终指导价11%（认购率超过8倍）、正荣地产的363天期2.5亿美元绿色票据最终指导价6.93%（认购率超过11倍），强劲需求反映市场对地产高收益美元债信心进一步修复。

　　二级市场：地产高收益债市投资气氛再度疲弱

　　上周公布美国新增非农就业人数从7月的94.3万大幅下降至8月的23.5万，为7个月来最小增幅且远低于市场预期，主要因为变种病毒所导致的疫情反复让复工增加困难，但市场投资气氛并没有受到明显影响，受益于其他数据反映美国经济持续修复的情况。美国失业率从7月的5.4% 下降至8月的5.2%，最新首次申领失业救济人数下降至疫情爆发后最低水平的34万，反映尽管在变种病毒的影响下，美国就业市场仍在扩张，加上8月ISM制造业PMI小幅上涨至59.9，整体美国经济稳步复苏。在预期未来几个月劳动力市场将持续修复的背景下，市场普遍预期美联储将在今年内宣布减少购债规模。全周来看，10年期美国国债收益率小幅上升1.5个基点至1.32%，2年期美债收益率则下行近1个基点至0.21%。

　　二级市场方面，整体iBoxx中资美元债总回报指数下行0.38%，信用利差走阔超过9个基点，主要因为地产高收益美元债市投资气氛再度被恒大地产信用风险所拖累。中资高收益美元债总回报指数下滑1.92%，信用利差走阔超过100个基点；相反投资级美元债总回报指数上行0.16%，信用利差收窄2个基点。

　　地产美元债方面，恒大地产上周公布2021年中期业绩后，被中诚信国际降低主体信用等级，由AAA级降至AA级，并且列入可能降级的观察名单，其后恒大债券再度遭到市场抛售，部分高收益地产美元债也受到恒大外溢风险影响所拖累，富力地产及花样年等信用风险较高的房企美元债价格明显受挫。另外，穆迪上周将中国房地产行业的展望从稳定下调至负面，基于房企融资渠道收紧、流动性和现金流减少将加大房企再融资风险、房地产销售下降等因素。在这背景下，整体iBoxx中资地产美元债总回报指数下跌2.4%，其中高收益地产美元债总回报指数大幅下降3.5%；投资级地产美元债总回报指数则小幅上行0.1%。

　　市场观点：缩表影响可控

　　年初以来，10年期美债收益率经历了一轮过山车行情，在3月中旬一度冲高至1.70%以上，不过之后迅速回落，主要因为在变种病毒冲击下，美国经济重启和复苏不及预期；同时，美联储政策基调偏向鸽派，尽管高通胀持续，但美联储坚称这不具有可持续，从长端债券市场定价来看，市场也基本认可了这一观点。美国两党关于债务上限的争议也扭曲了债券的供给，成为长端债券徘徊在低位的重要原因。

　　美联储并不急于加息意味着短端美债收益率将在较长的时间内保持在低位，但美联储缩减购债规模将会影响全球流动性的供应，甚至带来流动性出现实质性收紧的情况，对市场的影响值得重视。美联储或将继续通过慢加息等言论做好预期管理，早前增设的正回购工具也可以用以对冲流动性收紧带来的风险，我们预期长端美国国债收益率短期内或不会出现明显的升幅。

　　年初以来，高评级和高收益债券指数表现的十分分化，彭博巴克莱中资高评级指数利差收窄约30个基点至144基点，基本回落疫情前的低位；高收益指数利差则大幅走阔750个基点至1252基点，甚至再度上升接近疫情冲击时期的水平。华融债务危机基本得到解决，加上早前地方国企债务风险外溢得到遏制，城投平台继续保持零违约等，市场对于国资信心明显恢复，年内专项债发行有望提速。

　　从最新公布的半年度业绩来看，房地产商通过加快推盘、减慢买地步伐、以至出售资产等举措以满足三条红线的监管要求，大部分房地产商的信用状况都有所改善。但高收益板块仍然较为波动，；对于现金情况明显转好。

　　涂振声， CFA

　　涂振声先生是研究部副主管及执行董事，负责固定收益市场研究，对在岸和离岸债券市场发展有深刻见解。他拥有接近20年的专业经验，在2019年《机构投资者》大中华最佳分析师（海外）评选中入围投资组合策略团队。曾于法国巴黎银行（香港）的固定收益研究部从事宏观研究工作，团队在2007及2008年的《亚洲货币》投票中排名第一。他持有英国兰卡斯特大学金融硕士学位，并拥有特许金融分析师资格。

　　李月， 先生

　　李月先生在从事宏观及固定收益研究工作。他拥有5年的中资美元债市场研究经验。其团队在 2019 年《机构投资者》大中华最佳分析师（海外）评选中入围投资组合策略团队。他持有爱丁堡大学经济学硕士学位。

　　周朗程， 先生

　　周朗程先生，毕业于美国南加州大学马歇尔商学院，获工商管理金融学学士学位。2017年加入，从事宏观、固定收益及房地产行业研究工作。他在 2019-2020 年大中华地区《机构投资者》最佳分析师（海外）排名中取得投资组合策略个人第三名；2020 年全亚洲《机构投资者》最佳分析师排名中分别在香港和专题研究取得个人入围奖。其团队在 2019-2020 年大中华地区《机构投资者》最佳分析师(海外)评选中入围投资组合策略团队。

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