第一上海丨【公司研究】蒙牛乳业（2319）全品类实现双位数以上增长，“再创一个新蒙牛”开局靓丽

　　主要数据

　　行业: 乳制品/食品饮料

　　股价: 43.35 港元

　　目标价: 60.50 港元（+33.5 %）

　　市值: 1790.607 亿港元

　　“十四五”开局各项财务指标强劲复苏

　　2021上半年公司分别实现收入/毛利/净利润459/176/29亿元，同比上涨分别为22.3%/19.8%/143.2%，与2019上半年相比复合增长率分别为7.3%/6.4%/19.1%。公司各项财务指标实现强劲复苏，同时也大幅超越了疫情前的水平，主因疫情后全民营养健康意识受到极大程度激发，公司充分把握住乳制品行业发展机会，持续推动品牌升级、产品创新以及渠道优化等多项举措，各项业务在十四五规划中均实现靓丽开局，并呈现出可持续的高质量发展趋势。

　　核心品类发展规划可期

　　上半年公司液态奶/冰淇淋/奶粉/其他（奶酪）业务销售收入同比增长分别为21.1%/34.8%/11.6%/98.2%，全品类业务销售均实现了双位数以上的高速增长。分品类看，期内公司：常温业务市场份额再度提高0.7ppts至28.8%，其中特仑苏及母品牌纯牛奶更是以领先行业的水平增长，整体产品组合加速向中高端升级。此外，公司更是大力增加线下门店覆盖以及电商O2O平台业务，实现线下网点及销量双增长、线上平台销售额第一、到家业务同比增长三位数等优异成绩。鲜奶业务期内市场份额提升显著，收入实现翻倍增长，公司期内多款高端新品相继推出，再次夯实了其在高端鲜奶的市场领导地位，此外，公司通过实现供应链桥头堡布局，搭配数字化供应链建设、整合冷链及配送等系统，预计未来在消费市场对鲜奶需求持续高涨的势头下，有望快速实现对潜力区域市场的有效占领；奶粉业务期内雅士利已对旗下产品实现全线配方升级，并推出多款高端成人功能性奶粉，上半年预计实现收入增长接近翻倍，成为公司新的业务增长点；贝拉米海外代购业务受到全球影响仍在持续，但其跨境电商渠道市场份额持续攀高，随着其跨境电商及中文版产品线下布局的持续推进，预计下半年整体奶粉业务发展有望得到提速；奶酪等其他业务在期内实现近翻倍增长，下半年公司已正式成妙可蓝多主要股东，双方奶酪业务整合后已突破30亿元规模，未来通过多维度的通力合作，两大品牌互补有望实现远超行业的增幅。

　　控本增效成效显著，利润弹性有望加大

　　公司期内受到较大的原奶成本上涨影响，毛利率轻微下滑0.8ppts至38.2%（部分被产品结构提升所抵消），下半年行业原奶价格上涨空间有限的情况下，公司成本上涨压力预计将趋于缓和。此外公司期内经营费用率合计为32.8%，同比下降4.4ppts，控本增效成效显著提高，未来经营利润弹性有望进一步释放。

　　目标价60.5港元，买入评级

　　综上所述，公司各项业务实现十四五规划良好开端，多产品创新及品牌升级有效推进下整体盈利能力逐步进入快车道，我们看好公司在渠道下沉及结构升级上的长期发展潜力，预计公司2021-2023年有望实现净利润53.0/65.9/77.7亿元，给予目标价60.5港元，相当于2022财年盈利预测的30倍PE，买入评级。

　　重要风险

　　1）食品安全；2）行业竞争加剧；3）新品推广不及预期

　　图表1: 盈利摘要

　　资料来源：第一上海, 公司资料