第一上海丨【公司研究】拼多多（PDD，买入）：扭亏为盈大超市场预期，百亿专项推动农业科技进步

　　主要数据

　　行业: TMT

　　股价: 99.12 美元

　　目标价: 176.25 美元（+77.82%）

　　市值: 1242.26 亿美元

　　2021Q2盈利大超市场预期

　　总收入230.46亿元，同比增长89%，低于彭博一致预期的267亿元。运营利润19.97亿元，去年同期亏损16.40亿元。运营利润率提升至8.7%，去年同期为-13.4%。Non-GAAP运营亏损31.85亿元，去年同期亏损72.50亿元。Non-GAAP归母净利润为41.25亿元，去年同期为-0.77亿元。每ADS盈利1.69元，彭博一致预期亏损1.64元，去年同期亏损0.75元。

　　实现首次GAAP季度盈利，下半年利润或有所波动

　　线上营销服务收入为180.80亿元，同比增长63.6%。交易服务费收入为30.08亿元，同比增长164.1%。自营收入为19.58亿元，大幅低于一季度的51.24亿元，是收入低于彭博一致预期的主要原因。公司发展自营业务其目的在于弥补平台商家产品覆盖的不足，进一步补充消费者对特定品类的需求，预计未来占比保持低个位数水平。剔除自营收入的影响，电商平台业务收入210.88亿元，同比增长72.9%。公司实现毛利151.48亿元，毛利率65.7%，去年同期为72.2%，主要受到多多买菜和自营业务的负面影响。此外，公司利润大幅超预期，主因1）销售费用的投放大幅放缓、2）经营杠杆效应和3）自营收入的减少。销售费用103.88亿元，同比增速大幅放缓至14%，费用率45.1%，同比下降20.6个百分点。考虑到二季度为公司销售投放的淡季，与竞争对手的购物节形成错峰营销，预计下半年将加大销售费用的投放，短期利润率或有所波动。

　　成立“百亿农研专项”，推动农业科技进步

　　公司宣布设立“百亿农研专项”，由陈磊亲自担任项目一号位，致力于推动农业科技的进步。公司预计将未来的季度利润优先投入于该项目。现阶段社区团购的战局已经从流量的争夺逐步演变为在仓配、供应链、履约、损耗等环节的精细化运营的比拼。考虑到社区团购的规模效应低于电商，各地区UE模型差异较大，如公司持续加大投资力度，将对利润率产生负面影响。此外，在监管的压力下，社区团购行业或将短期放慢扩张和补贴力度。

　　目标价176.25美元，买入评级

　　我们认为公司的长期增长逻辑清晰，二季度的业绩也充分证明了公司具备较强的盈利能力。短期来看，考虑到1）竞争格局加剧，销售费用的投放有望在下半年持续加大，2）多多买菜持续投入，3）“百亿农研专项”的投资，下半年利润端将持续承压。我们预计未来三年收入将达到1,085.03/1,571.24/2,083.15亿人民币，EPS为-6.0/-2.8/1.7元人民币。我们采用DCF估值法，目标价176.25美元，较现价有77.82%的增长空间，维持买入评级。

　　风险1）宏观经济的不确定性；2）电商行业增长不及预期；3）反垄断法。

　　图表1: 盈利预测

　　资料来源：公司资料、第一上海预测