第一上海丨【公司研究】特步国际(1368，买入）：2021上半年业绩好于预期，上调未来五年增长目标

　　主要数据

　　行业: 服装纺织

　　股价: 12.80 港元

　　目标价: 16.40 港元（+28.1%）

　　市值: 336.49 亿港元

　　上半年业绩好于预期

　　上半年公司收入同比增长12.4%至41.4亿元，其中特步主品牌收入同比增长12.4%至36.0亿元。毛利率去年同期由于库存回购的影响基数较低，2021年上半年同比增长1.3pct到41.8%，主要来自产品组合的优化。SG&A费用率降低了2.2pct至30.4%，带动经营利润率同比增加2.9pct至16.5%，时尚运动（K-Swiss&Palladium）录得经营亏损约4050万（减亏15%），专业运动（Saucony&Merrell）录得经营亏损约1070万。最终归母净利润同比增长72.0%至4.27亿元，好于预期。公司宣布派发中期股息每股11.5港仙，派息率为60%，持平同期。

　　特步主品牌销售趋势良好

　　2021上半年，特步主品牌销售保持良好增长态势，流水层面上半年零售销售（线上+线下）取得了同比40-45%的增长。随着销售的复苏，零售渠道库存恢复到4个月的健康水平，二季度末折扣也收窄到75-80折，显示出终端运营效率的进一步改善。门店方面，截至上半年公司拥有6015家店铺，其中九代店428家。由于公司以批发为主，期内终端销售的改善将更多地反映为下半年的订单增长，因此我们预期下半年主品牌的收入增长有望超过30%。

　　上调未来五年增长目标

　　特步主品牌仍然是公司最重要的增长动力，根据公司规划，未来五年特步主品牌收入复合增速有望达到23%，2025年收入增至200亿元。主品牌继续定位大众运动，专业品类方面将通过产品和技术创新巩固跑步领域优势，继续推出160x系列产品，通过不同产品线拓宽价格带；时尚品类方面则希望抓住国潮崛起的趋势打造XDNA厂牌，开发高线城市渠道。新品牌方面，专业运动（Saucony&Merrell）将提升品牌知名度，开发高线市场；时尚运动（K-Swiss&Palladium）与高瓴建立了合作伙伴关系，预期未来将在渠道、供应链、人力等层面给予支持。公司规划2025年新品牌有望贡献40亿元收入。

　　调整目标价至16.4港元，维持买入评级

　　2021上半年公司销售趋势良好，基于更为乐观的收入假设以及逐步改善的利润率预期，我们调整了对公司的盈利预测。我们仍然看好公司的后续发展，主品牌将继续发挥跑步领域的优势并借由XDNA等拓展时尚品类，同时推进新品牌的培育以完善品牌矩阵。我们调整了未来12个月目标价至16.4港元，相当于2023年每股盈利预测25倍，维持买入评级。

　　风险因素

　　新品牌业务整合不及预期、疫情波动

　　图表1: 盈利摘要

　　资料来源：第一上海, 公司资料