第一上海丨【公司研究】哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK，买入）：MAU保持快速增长, 广告业务持续引领收入增长

　　主要数据

　　行业: TMT

　　股价: 64.33美元/ 521.00港元

　　目标价: 125.95美元/ 978.27港元（+95.79%/+87.77%）

　　市值: 247.26 亿美元

　　Q2业绩及Q3指引

　　Q2净收入45亿元，YOY+68%；调整后净亏损8.6亿元。Q3预计净收入51-52亿元，YOY+58-61%。

　　MAU保持快速增长，年底预计达到甚至超过2.6亿

　　MAU为2.37亿，YOY+38%。DAU为6270万，YOY+24%。值得注意的是，B站快速的用户增长并没有稀释用户质量。每用户日均使用时长在同比增长3%达到81分钟，日均观看量、月互动量等活跃性指标均保持高于MAU的增速。公司维持此前MAU的指引，预计2021年底MAU达到甚至超过2.6亿，2023年达到4亿。

　　广告业务预计持续引领收入增长

　　广告收入YOY+201%，季度收入首次突破10亿元，占比达到23%。每MAU的广告收入4.42元，YOY+118%。B站仍然受益于视频化的红利，随着内容品类拓宽，用户群体持续增长，将吸引更多的品牌来投放广告。公司也在不断优化算法策略，打造商业化中台，更好地分配商业流量资源和提高营销效率。我们预计未来1-3年广告将引领公司收入增长。

　　VAS业务仍将保持快速增长

　　VAS收入YOY+98%。MPU达到2090万，YOY+62%。付费用户的渗透率8.8%，我们预计全平台的付费率能够超过10%。直播方面，根据我们测算，本季度收入同比增速约为98%。B站的直播是基于内容PUGVUP主的生态长出来的， B站的直播还在早期阶段，仍有非常大的潜力。

　　游戏业务受到供给影响，仍需等待

　　游戏收入YOY-1.2%，收入占比进一步下降至27.4%。上半年游戏供给数量低于预期，负面影响了收入的增速。为此，公司在加强代理发行业务之外，将长期投入自研游戏。B站目前有超过30款独代游戏的储备，其中11款已经拿到版号，将陆续推出。自研游戏将主要在2023年推出，公司预计未来游戏收入的一半将来自于自研。

　　目标价125.95美元/978.27港元，维持买入评级

　　我们预计2021-2023年，净收入为193/279/378亿元，同比增长61%/45%/35%；归属于公司净利润-56/-60/-49亿元，净利率为-29%/-22%/-13%。分部估值法，设美元兑人民币汇率6.5，目标价为125.95美元/978.27港元，对比当前股价仍有95.79%/87.77%的增长空间，维持买入评级。

　　图表1: 盈利预测

　　资料来源：公司资料、第一上海预测