第一上海丨【公司研究】华润啤酒（291,买入）：2021H1高端化发展超预期，产品结构优化开始冲刺

　　主要数据

　　行业: 啤酒/消费

　　股价: 62.65 港元

　　目标价: 86.26 港元（+37.7%）

　　市值: 2032.477亿港元

　　2021年上半年股东应占溢利翻倍，核心利润指标延续高增长态势

　　公司2021年上半年实现总营业额共计196.3亿元，同比上升13%；实现息税前盈利及股东应占溢利分别为59.1/42.9亿元，同比上涨112%/106%。摒除一次性项目（包含固定资产减值、员工补偿及安置费用和出让土地补偿款等）影响之后，公司核心息税前利润共计44.0亿元，较去年同期上浮43%，公司上半年整体业绩的高增长表现符合我们此前预期，股东回报率上升了8.4ppts至18.5%（2020年同期为10.1%）。公司决议派付2021年中期股息每股人民币0.264元，派息率约为20%。

　　高端化发展速度超越预期，盈利能力强势上涨

　　上半年共实现次高档及以上产品销量约1百万千升，同比增速高达50.9%，产品结构的显著优化，超出市场预期，其中高端化产品阵容中的主力军大部分实现了优异的销量表现，验证了公司「五点一线」独特方法论的正确性，未来发展势头强劲。期内公司平均销售单价同比上浮7.5%至3,098元/千升，有效抵消掉由于年初至今原材料及包装物料等成本价格提升所带来的负面影响，毛利率提升至42.3%的水平。费用率方面公司上半年表现良好，SG&A费用合计占收益比例同比下降2.2ppts，预计未来将精准结合高端产品进行投放下，费用率水平有望持续优化。

　　高端产品成未来主要增长引擎，结构持续优化带动利润加速提升

　　下半年由于疫情在部分地区传播，预计对下半年销量造成拖累，全年销量呈现微增长状态，但未来即便受到疫情反复的影响预计较为有限。未来在公司整体资源逐步向高端产品倾斜的情况下，预计全年次高档及以上产品销量有望实现35%左右增速向2百万千升级别逼近，成为公司的主要销量增长引擎。利润方面，公司高端产品结构优化速度远超成本上涨幅度，未来有望持续实现毛利率水平的提升。叠加公司下半年大概率部分产品提价的可能性大，预计全年平均售价有望实现8.0%-10.0%左右的提升，毛利率或将同比上浮2.0ppts左右。

　　目标价86.26港元，买入评级

　　展望未来，公司当前高端化势能已呈现节奏逐步加快的态势，因此我们预计公司2021-2023年次高档及以上产品销量有望维持高双位数的增速。产品结构持续优化的情况下，平均销售单价有望维系中到高个位数增长。故综上所述，我们预计公司2021-2023年有望实现净利润48.1/46.6/56.0亿元人民币，同比增长129.7%/-3.1%/20.0%，给予公司目标价86.26港元，相当于22财年盈利预测的50倍PE，重申买入评级。

　　重要风险

　　1)公司高端产品推广不及预期；2)食品安全或产品质量问题事件导致公司品牌或名誉受损等风险；3)原材料成本上涨超出预期。

　　图表1: 盈利预测

　　资料来源：公司资料、第一上海预测