第一上海丨【公司研究】东曜药业-B（1875，买入）：收入结构逐步改善，CDMO/CMO业务转型志在必得，驱动业绩快速增长

　　主要数据

　　行业: 医药

　　股价: 4.25 港元

　　目标价: 6.31 港元（+48.5%）

　　市值: 25.57 亿港元

　　收入结构逐步改善，2021H1业绩符合预期

　　公司2021H1营收同比增长77.5%至2313万元，主要由于1）CDMO/CMO业务收入同比增长329.8%至1167万元，营收占比大幅提升至50.4%；2）TAB014一期临床试验获里程碑收入594万元，占营收的25.7%。公司调整销售策略，采取与CSO药厂合作销售模式，销售费用同比下降18.4%至1120万元。研发费用同比下降10.6%至8875万元，主要由于TAB008已于2020年底完成三期临床试验，且临床前管线暂未开始临床所致。净亏损同比收窄10.9%至1.15亿元。整体来看，2021H1业绩符合预期。

　　核心品种商业化在即，已上市品种积极进行渠道拓展

　　公司核心品种临床研发进展顺利，TAA013（抗Her-2 ADC）处三期临床阶段（N=438），为国内同类品种中首个进入临床三期的产品，已于全国启动70余家临床研究中心，目前病人入组速度符合预期，初步盲态分析显示其临床效果良好，预计于2023年获批上市。同时，公司计划拓展TAA013海外市场，正与多个潜在海外合作伙伴洽谈合作意向。除此，TAB008（贝伐珠单抗生物类似药）已处于CDE审评阶段，预计于今年内获批上市，公司将与国内大药厂合作进行销售推广，通过公司独家PB-Hybrid技术降低生产成本，实现稳定供应。此外，已上市品种积极进行渠道拓展：1）TOZ309（替莫唑胺胶囊）计划于今年下半年完成80%并于明年一季度前完成100%目标省份挂网覆盖，将通过与CSO公司合作营销，同时布局集采及非集采渠道，为2022年第四批集采做准备；2）TOM218（醋酸甲地孕酮混悬剂）于2014年在美国获批上市，公司拥有其中国独家代理权，该药物剂型为全国唯一上市的纳米口服混悬液，利于吞咽，有望通过合作销售填补市场空白。

　　提供一站式创新药CDMO/CMO解决方案，驱动业绩快速增长

　　公司战略转型至CDMO/CMO业务，期内新签订单金额近亿元人民币，其中ADC、单抗、化药项目订单金额占比分别为39%、34%、27%，项目数量较2020年全年增长4倍至12个项目，计划交付项目9个。此外，公司持续完善ADC产业链平台布局，拥有符合GMP标准的中试车间和商业化生产车间，以上两者的ADC原液和ADC制剂产能最高分别达300克/批和5000瓶/批，以及3000克/批和50000瓶/批。考虑到公司具备领先的研发、临床、生产ADC药物的能力，随着TAA013商业化生产落地，我们认为公司ADC商业化优势将逐步显现，有望成为国内领先的ADC CDMO/CMO业务稀缺标的，驱动业绩快速增长。

　　调整目标价至6.31港元，买入评级

　　我们采用DCF估值法，假设WACC为10%、永续增长率为3%对公司进行估值，测算得出公司合理估值约为36.06亿港元，对应目标价6.31港元，较现价有48.5%上升空间，维持买入评级

　　图表1: 盈利摘要

　　资料来源：第一上海, 公司资料