第一上海丨【公司研究】恒安国际（1044，持有）: 21年上半年利润倒退17.7%, 业绩表现低于预期

　　主要数据

　　行业: 个人消费

　　股价: 41.0 港元

　　目标价: 44.76 港元（+9.2%）

　　市值: 482 亿港元

　　21年上半年业绩概况

　　恒安收入减少8.7%到99.7亿元 (受行业竞争/电商和新零售渠道的影响)。毛利率下跌4.7个百分点到39.4%(主要受纸巾业务促销费用大幅增加的影响和纸尿裤业务原材料价格上升和清理旧产品的影响)。经营开支费比维持稳定，为19.3%。经营利润及股东应占净利润分别倒退20.2%和17.7%到25.4亿元和18.6亿元；总体表现低于预期。上半年每股派息为1.0元, 派息率提升到83.6%。资产负债状况稳健, 净现金增加到约35.8亿元。

　　纸巾业务下跌12.2%，下半年高木浆成本将加大影响毛利率

　　纸巾业务收入减少12.2%到103.8亿元(受消费者对于大众化产品价格较敏感，市场竞争加剧；导致集团加大费用促销和减价的影响)。湿纸巾比19年同期有双位数增长，但原纸业务同比下跌30%。纸巾毛利率下跌5.8个百分点到29.2%，受促销费用大幅增加的影响。集团未来会继续研发更多高质量产品，比如云感柔肤系列。由于便宜的木浆已被消耗，预计下半年使用的木浆是成本较高的库存；所以下半年的毛利率会继续有下跌压力。期内，纸巾产能为142万吨。

　　卫生巾业务和纸尿库业务的收入也倒退

　　卫生巾业务同比下跌6.0%到30.3亿,受国际品牌积极拓展二线/以下城市导致竞争更加激烈的影响。由于集团坚守稳定的定价策略，毛利率维持在70.0%。集团会继续推出高端产品和卫生巾以外的女性健康护理用品，及拓展新零售渠道。纸尿库业务倒退14.2%到6.2亿; 受传统销售渠道的影响。但「Q.MO」同比增长32%，成人纸尿裤也有单位数的增长。毛利率下跌2.4个百分点到36.2%，受高份子原材料价格上升和集团清理旧产品的影响。未来集团会继续发展高端婴儿和成人健康护理市场，发展新零售渠道和加强与母婴店，养老院及医院的合作。

　　目标价44.76港元, 下调评级到持有

　　虽然新任CEO在梳理内部架构和招聘人才，集团会继续推出高端产品并加大新零售渠道的投入；但由于上半年的业绩低于预期和行业竞争比预期更为激烈，我们相应把21-23年的盈利预测下调19-26%。同时，下调评级到持有。目标价为44.76港元, 相等于21年预测每股盈利的12.0倍。

　　重要风险

　　我们认为以下是一些比较重要的风险: 1)纸巾及个人护理行业竞争激烈、2)原材料价格的波动及3)改革的效果低于预期。

　　图表1: 盈利预测表

　　资料来源：公司资料、第一上海预测