第一上海丨【公司研究】舜宇光学（2382，买入）：毛利率显著提升，镜头出货量短期承压，光学升级趋势有望重启，光学升级趋势有望重启

　　主要数据

　　行业: TMT

　　股价: 217.8 港元

　　目标价: 250.7 港元（+15.09%）

　　市值: 2389.27 亿港元

　　毛利率显著提升，业绩增长超预期

　　公司2021年上半年实现收入198.33亿人民币，同比增长5.1%，低于预期。毛利率由19.5%显著提升至24.9%。归母净利润16.88亿元，同比增长53.7%，超出预期，主要得益于生产自动化进一步深化带动模组毛利率明显上升。分业务来看，光学零件业务收入同比增长12.4%至43.44亿。手机镜头出货量达7.17亿件，同比增长11.1%，其中6P以上镜头占比由24.6%下滑至22.8%，镜头ASP同比出现低个位数下滑；车载镜头出货量为3732万件，同比增加82%，ASP基本持平，车载镜头份额进一步提升，稳居全球第一；分部毛利率由41.5%上升至42.9%。光电产品业务方面，我们测算产品ASP同比下滑约25%，镜头模组出货量同比增长34.5%至3.61亿件，其中潜望及大像面模组占比约为7%，同期为12%，通过生产流程的持续优化和生产效率良率的提升，分部毛利率由11.1%提升至14.8%。综合镜头和模组上半年的表现来看，我们认为上半年高端机型销量较同期减少（主要是H客户受制裁的影响）导致镜头和摄像模组规格出现较大程度降级，而此趋势有可能在下半年延续。

　　镜头出货量短期承压，后续有望重拾增长

　　根据公司最新的出货数据，公司7月份手机镜头出货量同比下滑23%，镜头模组出货量同比略微增长，均低于智能手机出货增速，我们预计主要由于同期基数较高，镜头行业规格下降，竞争加剧。我们测算公司1-7月手机镜头出货量同比增长5%，模组出货量同比增长29%，我们预计近期随着各大手机厂商新机型发布节奏加快以及旗舰机型的陆续亮相，公司出货将重拾正增长，高规格产品占比也将提升，预计全年手机镜头出货量同比增长5%-10%，模组出货量同比增长20-25%。

　　光学升级趋势有望重启，目标价250.7港元，维持买入评级

　　虽然今年上半年镜头行业降规降配情况超乎预期，但根据目前订单能见度来看，我们预判下半年手机出货情况较好，且光学产品升级趋势有望在明年重启，其中大像面、玻塑混合、Sensor Shift和连续光学变焦趋势尤其明确，我们依旧看好光学赛道中长期成长空间。而智能汽车将带来相关光学产品需求的显著提升，车载业务将成为公司未来第二成长曲线。基于未来光学需求的高成长性以及北美客户供应链的逐步导入，我们给予40倍PE估值中枢，给予公司目标价250.7港元，相较当前价格有15.09%的上升空间，买入评级。

　　图表1: 盈利摘要

　　资料来源：第一上海, 公司资料