第一上海丨【公司研究】华润水泥（1313，买入）：中期业绩小幅下滑, 需求拐点已现，下半年业绩有望重拾增长

　　主要数据

　　行业: 建筑材料

　　股价: 7.64 港元

　　目标价: 9.44 港元（+23.53%）

　　市值: 533.50 亿港元

　　盈利能力下降，中期业绩小幅下滑

　　公司2021年上半年收入同比增长19.5%至201.8亿港元。水泥收入为160.4亿港元，同比增长16.9%。熟料和混凝土收入分别为5.86亿和35.54亿港元，分别同比增长20.2%和32.9%；毛利62.73亿港元，同比减少8.6%；综合毛利率为31.1%，较同期减少9.6个百分点。水泥熟料和混凝土毛利率分别为33.0%及22.3%，同期分别为43.7%和24.3%。拥有人应占溢利36.34亿港元，同比减少13.3%，每股盈利0.520港元。

　　需求拐点已现，下半年业绩有望重拾增长

　　公司Q2水泥熟料销量为2405万吨，同比减少6.5%；公司上半年水泥熟料销量为4359万吨，同比增加16%。其中，各地区水泥销量均有不同程度的增长，其中两广地区销量增长最为迅速，广东地区上半年水泥销量同比增长16.8%，广西地区销量同比增长18.2%。Q1水泥熟料ASP为362港元/吨(同比-10.2%)，Q2的ASP为397港元/吨(同比+8.2%)，上半年ASP为381港元/吨，较同期提升0.8%。Q2吨毛利141港元/吨，同比减少13%，上半年吨毛利126港元/吨，同比减少23.6%。吨毛利减少主要由于成本同比大幅提升了19%，而成本端的增加主要来自于煤炭价格的飞涨，21年上半年平均煤炭采购价同比增长了37.3%。6-7月全国水泥价格经历近年最大的跌幅，我们测算全国同比累计跌幅达到两位数，下滑主要是由于雨水频繁，叠加原材料价格高企，施工进度受到拖累，需求出现快速下跌，而近年产能扩张速度较快，限产政策有所宽松，短期产能过剩。我们预计中短期水泥价格跌至谷底，需求和价格拐点已现，随着九月行业迎来旺季，水泥价格将重拾增长。此外，广西、云南和湖南等地区出现缺电停窑现象，我们预计缺电影响将持续到四季度，下半年部分产能生产受限，供求关系有望反转，下半年业绩有望重拾增长。

　　目标价9.44港元，买入评级

　　从国家对十四五以及2035年初步建成社会主义强国的战略来看，基础设施建设的力度仍有待加强，城市和农村的建设也仍然有较大的空间，大湾区建设开始逐步落实，为基建需求带来增量，我们对明后年基建需求保持充足信心，并对明年水泥需求保持乐观态度，预计21/22/23年公司营收分别为440亿、448亿及455亿港元，净利润约82.4亿、86.2亿及87.2亿港元。我们给予8倍PE估值中枢，对应目标价9.44港元，维持买入评级。

　　图表1: 盈利预测

　　资料来源：公司资料、第一上海预测