睿智投资｜ 百度 (BIDU US) – 2H21E 广告预期审慎

　　百度2Q21业绩强劲，但指引疲软。2Q21收入/调整后每股收益同比+20%/+5%，比市场预期高1%/18%。由于疫情复发及监管收紧，广告预期谨慎，导致3Q21E收入指引比预期低3%。尽管AI云业务发展加速、Robotaxi技术持续革新，但我们认为广告投放缩紧及投资加码将给估值带来短期压力。估值下行空间有限，但近期缺乏正面催化剂。我们将FY21/22/23E的盈利下调6%/9%/9%，以反映广告增速放缓以及税率提升，并将基于分部加总的目标价下调至248美元。

　　2Q21利润率超预期，但指引疲软。百度2Q21收入为人民币314亿元，同比增长20%，比市场预期高1%。调整后每股收益同比增长5%，比预期高18%。超预期利润率受益于毛利提升（获客成本优化）及研发控费效果显著。百度核心调整后经营利润率提升至27%，优于我们预测的25%。3Q21E收入指引为306-335亿元，相当于同比增长6-19%，中点低于市场预期3%。

　　2H21E广告业务预期审慎。2Q21百度核心收入同比增长27%（对比1Q21同比增长34%），比我们的预期高2%。排除爱奇艺（收入指引同比增长6-12%），百度核心指引3Q21E收入同比增长9-20%，中点比我们的预期低1%。我们对2H21E的广告前景持保守态度，主要由于：1）疫情对旅游行业带来压力；2）监管环境趋严导致广告预算疲软（根据App Growing，百度广告主前三行业为娱乐、教育、游戏）。非广告业务増势持续，AI云业务收入同比增速加快至71%，远高于行业增速。然而，非广告收入占比提升将对短期利润率造成压力。

　　Robotaxi业务逐渐铺开，推动智能驾驶发展。管理层目标为Robotaxi在2-3年内覆盖超过30个城市，到2025年成本降至比真人驾驶更低。第五代Robotaxi比第四代每英里费用下降60%，且管理层指引未来革新换代会继续降低成本。我们看好百度在合适路况上持续铺开Robotaxi业务，但是投资加码及竞争加剧/赛道拥挤将限制对汽车业务估值的释放。

　　维持买入评级。为反映非广告业务的利润摊薄及税率调整，我们将2021/22/23年盈利预测下调6%/9%/9%，并将基于分部加总的目标价从335.8美元下调至248美元。