睿智投资｜ 中国软件及IT服务 – 中国云产业链格局正在发生变化

　　中国云产业链的格局正在发生变化，非互联网类的云服务提供商逐渐抢占阿里云/腾讯云的市场份额。华为中国 IaaS + PaaS 的市占率在2021 年第一季度上升 2.4 个百分点至 10.9%，我们预计中国电信亦将于 A 股发行上市后加大云支出（未来三年相关投入将达到597 亿元人民币）。在云供应链企业中，我们更偏好中软（华为云最主要的云合作伙伴），相比金山云/万国数据。

　　华为加速云转型，中国电信A股上市后将加大云支出。在硬件业务受到美国禁令影响后，华为战略性地转向发展软件和云服务。公司的目标是在三年内成为亚太地区前三大云服务提供商，根据IDC的数据，华为在中国 IaaS + PaaS 的市场份额达到 10.9%（同比增长 2.4 个百分点）。与此同时，我们预计中国电信未来三年在云的资本支出/研发上投放至少 597 亿元人民币。公司最近通过 A 股上市，将筹集高达 540 亿元人民币。

　　在监管收紧的情况下，互联网公司或会放缓资本支出。政府加强对互联网行业的监管，我们担心互联网云服务提供商在短期内将放慢互联网数据中心的资本支出或延迟迁入计划。阿里云今年第二季度的云收入增速放缓，同比增长 +29%（今年第一季度同比增长+37%）。根据IDC的数据，阿里云/腾讯云在今年第一季度于中国IaaS+PaaS的市场份额分别减少2.5 / 0.7个百分点，我们相信这与整个互联网行业受到打击有关。

　　北京发布加强数据中心节能审查的规定。7 月 22 日，北京对数据中心的建设提出了节能环保的新要求。这包括1) 将新建数据中心的 PUE 值严格控制在 1.3 以下（2018 年政策为 1.4），如果不能满足 PUE 要求，将被征收差别电价电费；以及2) 建立能耗监控系统。北京是国内第一个城市对数据中心推出如此详细和严紧的规定，我们担心其他城市也会推出类似政策。从长远来看，这或会导致毛利率下降（30% 的销售成本来自公用事业）和规模发展放缓（获得土地和能源审批的难度增加）。

　　偏好客户面对较小监管风险的云服务提供商。我们将中软 21-22 财年净利润上调 2-13%，原因是与新兴云业务相关的收入增加（20-23 财年新兴业务复合年增长率为 39%，传统 IT 服务复合年增长率为 15%）。维持买入评级，上调 22财年预测市盈率至30 倍（与印度 IT 服务行业平均水平一致），目标价调高至 18.45 港元。我们维持对万国数据的预测，但下调22财年预测 EV/EBITDA的目标倍数至 25 倍（此前为 30 倍），并将目标价下调至 81.20 美元/78.63 港元，以反映客户云投资/迁入数据中心计划的不确定性增加。