【时瑞金融首席谈】影响下半年经济走势的新变量

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　　#首席谈

　　第13期

　　2021.08.08

　　影响下半年经济走势的新变量

　　作者：侯振海先生时瑞金融（中国）首席策略师

　　前期要点回顾：

　　我们在6月份的报告和7月份的网上会议中，提出观点认为海外流动性依然充沛，今年内不必过多担心美联储QE退出，因此美股依然可以看多。同时，国内大宗商品管控加强，因此商品将出现高位震荡走势，创新高难度较大。而国内股票市场的整体流动性和基本面有所弱化，因此对指数走势相对中性，但可以着重关注新能源、锂电池和芯片等行业个股机会。

　　会议纪要 |【时瑞金融首席谈】7月线上策略会：国内新政策目标下的股市投资

　　本期要点：

　　7/30年中政治局会议上，新的官方表述说明政策制定者对经济下行压力的担心有所增加，暗示未来政策将更多关注“稳增长”。

　　未来除地产行业以外的信用政策可能会有所放松。

　　我们判断整体大宗商品价格未来的走势将呈现“稳中有降”的局面。

　　7月以来，国内多地发生疫情感染传播事件，对于国内3季度的经济尤其是内需消费可能会造成较大的冲击。

　　短期内我们对整体股票表现依然“中性偏谨慎”。中长期我们继续看好新能源、芯片和高端制造国产替代为核心的成长性股票。从短期交易机会看，我们更看好一些明确受益于基建反弹和大宗商品价格管控的行业，例如工程机械和水泥等。

　　一．7.30政治局会议引发对于政策调整的预期

　　在7月30日召开的年中政治局会议上，对于当前中国所面临的国内外经济环境做出了新的表述，即“当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”。而相对应的一季度末的政治局会议表述是“要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固。要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好”。

　　比较上述两个表述，最显著的一点变化是最新的表述中去掉了“用好稳增长压力较小的窗口期”这一说法，这说明中国的政策制定者对于整体经济下行压力的担心可能已经有所增加。而我们分析认为这种压力不仅仅来自于中国经济自身的结构性问题，也来自于全球疫情旷日持久，对于中国在内的全球经济的冲击影响继续超出预期。同样，与一季度末的表述不同，在最新的表述中把国内经济恢复“不稳固”放在了“不均衡”之前，而一季度则是将“不均衡”放在了“不稳固”之前。这一微妙的顺序改变暗示了虽然整体经济工作的目标没有变化，但是其侧重点已经有所微调，即未来政策将更多的关注到确保整体经济的稳定增长上来。

　　除此以外，本次政治局会议另一个重要变化是加入了“加强跨周期调节、统筹做好今明两年宏观政策衔接”的表述。我们认为这一新增表述的含义在于：由于去年受国内疫情影响经济增速基数较低，因此2021年完成年初制定的经济增长6%的目标实际上没有难度，但是到了明年2022年要继续维持6%甚至5.5%以上的增长目标都将面临巨大的挑战。尤其是考虑到全球疫情及其经济影响依然可能不会很快结束，所以下半年经济政策的一个重要目标就是如何平滑衔接由于同比基数大幅度变化所造成的数据波动影响，并降低政策误判的风险。对于这个问题，我们可以用一个数据来说明。例如我国的社会消费品零售总额，6月同比增速依然高达12.1%，但这很大程度上受到了去年较低基数的影响。而如果我们用今年的数据与2019年进行年化同比的话，从图表一中我们就能看出：6月份这一增速只有4.2%，这不但显著低于疫情爆发之前8~9%的增速，就算是与疫情刚结束后的2020年下半年5~6%的增速相比也是有所降低的。同样情况也发生在很多其它用于表达经济增长的数据上，比如固定资产投资、工业增加值、汽车销量等。这说明，去除了去年增长低基数以及疫情后的需求回补所造成的数据扰动，中国实际内生经济增长的情况并不乐观。而这也意味着从今年下半年开始，尤其到了明年，国内政策保增长的压力将再次显著增加。

　　数据来源：Bloomberg，CEIC，万得

　　而从另一方面看，政府报告年初提出的今年政策“稳杠杆”的任务，可能在上半年已经接近完成。所谓“稳杠杆”，从宏观数据的角度看，就是社会总负债率保持基本稳定，具体落实到经济数据上，我们认为，就是指“社会融资总量增速与名义GDP增速保持基本一致”。已经公布的今年上半年国内名义GDP的增速在11.3%，而全年的名义GDP的增速我们预计在10.8%左右。同时，7月份公布的社会融资总量数据显示其增速在6月末已经回落至10.96%（图表二），说明随着2季度国内信用和房地产政策的逐步收紧，社会融资总量增速已经先于名义GDP回落达到了政策目标要求的区间，即完成了“稳杠杆”的政策目标。这意味着，下半年国内紧信用的宏观政策将会逐步退出，整体社融增速也将会稳定甚至可能会略有小幅反弹。

　　数据来源：Bloomberg，CEIC，万得

　　但是，值得注意的是，本次政治局会议依然坚持了“房住不炒”的政策要求，因此我们认为对于房地产和相关贷款政策将依然不会放松。所以未来信用政策略有放松的主要推动力预计仍在于地方政府专项债发行和基建投资相关贷款会有所松动，从而确保本次政治局会议上提出的“推动今年底明年初形成实物工作量”。而从2季度数据看，由于信用收紧和财政刺激政策的退出，国内基建和房地产投资增速都出现了较为明显的下滑，其中基建的单月同比在2季度以来已经同比转负。而制造业投资虽然较强，但很大程度上是受益于出口增速较高，而下半年随着海外复工加快，对于中国产品的替代性需求反而可能有所减弱。因此，我们预计通过放松地方政府和专项债融资限制来保证基建增速在今年底明年初见底回升，将是下半年政策稳增长的一个主要手段。

　　数据来源：Bloomberg，CEIC，万得

　　虽然下半年基建增速回升可能对大宗商品的需求有所提振，但是我们认为这并不代表大宗商品的价格会出现新一轮的上涨。这是因为同样在本次政治局会议中，明确提出了“大宗商品保供稳价，纠正运动式减碳”的政策表述。这意味着之前推动部分大宗商品价格上涨的一个核心因素，即因为追求碳减排造成的强制“一刀切”限产减供政策，很可能会被叫停。而一旦限产瓶颈被打开，即便考虑到基建增速到年底前可能会略有反弹，但从整体供需格局看，我们认为大宗商品的总体价格走势也依然会呈现“稳中偏弱”的格局，尤其对于螺纹钢和煤炭这样的此前受供给限制影响更大且涨幅较多的产品来说。而保证大宗商品价格不出现新一轮的快速上涨，很大程度上也是为了缓解目前中下游制造业所普遍面临的成本压力和经营困难状况。我们相信这也是当前政府对于大宗商品价格关注的着眼点所在。

　　同时，除了宏观政策以外，本次政治局会议也重点强调了产业政策，尤其是专门提到了对于新能源汽车、碳达峰、租赁房建设以及先进科技和高端制造业的政策支持。从投资者的角度看，这些政策应该会为相应的行业板块股票继续带来一定的投资机会。

　　二．国内新一轮疫情的影响

　　在此前的数期月报中，我们就提到了新一轮始于印度的德尔塔变异病毒在全球扩散可能造成的影响。而从7月中旬的南京疫情发生以来，中国境内的德尔塔病毒感染也逐渐呈现了多地多发的趋势。这虽然可能出乎市场此前的预期，但我们认为也在情理之中。毕竟，在全球大规模疫情爆发的背景下，加之德尔塔变异病毒远高于此前新冠病毒的传染性和病毒载量，尽管中国防疫政策已经非常严格，但依然无法避免存在百密一疏的情况。

　　数据来源：Bloomberg，CEIC，万得

　　而从欧洲疾控中心（ECDC）公布的感染情况看，欧盟国家在7月份由于德尔塔病毒也出现了疫情的快速增加，而且在仅仅数周之内，疫情就已经从7月初西班牙、荷兰等少数国家向更多的欧洲国家开始扩散（图表五）。而目前大部分欧盟国家的疫苗接种率都已经超过70%（与中国目前的接种率相当），但依然无法阻止新一波德尔塔病毒感染的快速扩散。

　　图表五. 欧洲疾控中心公布的新冠新增感染率变化对比（上图7月初，下图7月中下旬）

　　数据来源：欧洲疾控中心

　　所以对于中国来说，如果不采取极其严格的出行限制措施，想要控制国内的疫情会存在相当大的困难。所以如果国内政策继续以感染清零为追求目标的话，我们认为未来的一个月内，为了确保控制住疫情，国内势必要采取更加严格和更为广泛的疫情管控措施。虽然我们很有信心认为中国依然会通过强力管控政策控制住本轮疫情，疫情在国内全面爆发的风险非常低，但是本轮的疫情防控政策由于牵涉到全国更为广大的地区，很可能会对3季度的国内经济，尤其是户外消费和国内交通物流运输行业造成较大的冲击。

　　但从另一个角度看，如果国内经济再一次受到疫情和相应的防疫政策的冲击，那么未来国内政策加大宽松力度的可能性也会增加。因此，投资者需要关注未来2周内的疫情发展动向，如果每日本土新增感染无法清零甚至继续创新高，那么3季度末到年底前国内市场流动性进一步宽松的局面出现的概率就会很高。而这对于股票，尤其是那些中小盘的受政策支持行业的成长股会带来更有利的环境。

　　而从海外的情况看，虽然欧美发达国家本轮的德尔塔疫情也很严重，并且很可能在未来较长时期内依然为维持感染人数的高发状态，但是我们认为本轮疫情对欧美经济的冲击不会很大。这是因为欧美虽然疫情感染高发，但是由于疫苗的广泛接种，本轮疫情导致的重症率和死亡率显著降低，甚至在部分地区已经接近了流感的死亡率水平。以本轮欧洲疫情最早爆发也是目前最严重的英国为例，在6月份就开始爆发的德尔塔病毒疫情中，其每日新增最高峰超过5万人，接近今年年初的上一轮历史高峰，但当前的英国新冠死亡人数，则显著的低于之前的2轮疫情爆发周期（图表六）。这也是英国为何在疫情感染还非常严重的情况下，依然敢于放松边境和社交隔离限制的原因。因此，只要死亡率不出现大幅上升，我们有理由认为欧美国家不会因为疫情再次采取去年的那种限制出行和隔离政策。这样的话，疫情对于欧美这种以消费为核心的经济体造成的冲击就会较为有限。

　　数据来源：Bloomberg，CEIC，万得

　　三．市场策略

　　从宏观经济和政策角度看，未来较为确定的一点是国内的货币和财政政策将趋向宽松，但国内经济也面临着较大的不确定风险，尤其是因为新一波疫情造成的风险。因此，在经济基本面下行叠加流动性上行的局面下，各类资产价格走势可能进一步分化。

　　首先，从债券角度看，我们认为本轮债券牛市将进入下半场。1季度末以来，中国10年期国债收益率从3.2%下降当前的2.85%，一共下行超过35bps，未来收益率下降的空间将有所减少，但是我们上述的一些新的经济和政策变量，我们认为下半年10年期国债利率下降到2.6~2.7%之间的可能依然较大。如果国内疫情在8月份以内无法得到确定性的控制，那么不排除10年期国债利率甚至可能降低到2.5%，也就是去年初国内疫情较为严重期间的水平附近（图表七）。当然，如果达到了那样的水平，我们此前建议做多国债期货的交易可以考虑获利了结。

　　数据来源：Bloomberg，CEIC，万得

　　对于大宗商品价格我们认为随着供给限制政策的逐渐放松，整体上价格走势将稳中趋降，但由于海外需求依然健康和未来国内基建需求托底，大宗商品出现大幅度暴跌和熊市的可能性也比较低。

　　而国内股票可能成为面临最为复杂局面的一类资产。因为除了宏观因素外，近期密集发布的一些对于部分行业加强监管的政策也造成了较大的市场冲击。虽然投资者对于政策的最终意图，即包括降低社会内卷成本、实现共同富裕和提高生育意愿等政策目标，已经有所理解，但是大家对于具体可能被监管的行业和公司范围，目前恐怕依然处于十分混沌的状态。而这种心态下的投资者，必然造成其风险偏好的下降，加之部分媒体和各种网络传言的推波助澜，因此市场依然需要一定时间来重建对于行业政策导向的稳定预期。另外，对于包括新能源、芯片、锂电池和高端制造在内的这些确定政策受益板块，虽然我们认为近期内会依然跑赢市场，但是由于其前期涨幅较大，且估值偏贵，因此其整体价格走势波动可能会较大。相对而言，短期内我们更看好一些明确受益于基建投资，又受益于上游大宗商品价格管控的行业，比如工程机械、水泥等板块的交易性机会。而对于整体股票大盘指数我们依然维持中性判断。

　　侯振海先生

　　作者简介：

　　1998年--2004年，英国GKN集团中国地区首席代表助理。

　　2006年毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校商学院。

　　2006年--2007年，任职于美国威斯康星基金会。

　　2007年8月--2013年7月，任职于中国国际金融公司，历任海外策略组和A股策略组的组长和报告第一撰稿人。侯先生和其团队期间获得包括2008年新财富卖方策略研究团队第一名，2009年、2012年香港Asia Money中国策略研究团队第一名等诸多荣誉。

　　2013年9月--2019年12月，任职于弈慧投资集团，负责宏观策略研究，期间公司累计获得了远超市场水平的绝对收益回报。

　　2020年至今，时瑞金融（中国）首席策略师。

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