睿智投资｜金山云（KC US）- 并购和新客户提升业务可见性

　　由于1) 新收购的柯莱特公司具有较高的客户粘性和 2) 美团从6月开始成为公有云业务的客户，我们认为金山云的业务可见性在逐步提高。 我们预计金山云第二季度收入将同比增长 42% 至 人民币22 亿元，但由于企业云项目收入确认时间差距，经调整EBITDA利润率同比将小幅下降至 -2.4%。 维持买入评级。

　　新收购的柯莱特将提高企业云业务可见性。 在8 月 2 日，金山云宣布收购金融 IT 服务公司柯莱特，金山云将向创始成员和股东发行新股份，新增股份数量为金山云完全稀释股份的4.4%。我们测算收购价格大概在4.22 亿美元（27 亿元人民币）。我们对这次收购的看法正面，柯莱特公司的客户粘性高，2020年重复收入率（重复客群贡献收入比重）为94%，有助于提升金山云企业云业务的可见性。截至 2021 年 7 月 31 日，柯莱特的未交付订单为38 亿元人民币（而我们预测金山云企业云业务 2021全年收入为 31 亿元人民币）。如果我们粗略假设柯莱特在2022年实现人民币 38 亿元的收入和 10% 的净利润率（IT 服务公司平均水平），则交易定价为2022年0.7 倍市销率或 7.1 倍市盈率（对比金山云现在估值为3.2 倍 2022年市销率）。

　　多云部署趋势未变，公共云赢得新客户。美团自 2021 年 6 月起成为公司公有云业务的新客户。 金山云持续的获得新客户（2020 年新增知乎、声网、虎牙、Bigo、搜狗），表明互联网公司采用多云部署的趋势没变（多云策略能更好的维持网络稳定性和云资源的灵活性），这将有利于像金山云这样的独立第三方云服务供应商。

　　预计第二季度营收增长稳健，但利润率滞后。 我们预计金山云将在 2021 财年第二季度实现收入人民币 21.83 亿元（同比增长 42%），符合公司先前的指引（同比增长 39-45%）。 我们预计公有云/企业云收入分别同比增长+22%/+147%至人民币15.64 亿元/人民币6.08 亿元。 利润率方面，我们预计经调整EBITDA 利润率同比下降 0.1 个百分点至 -2.4%，原因是 1) 毛利率受企业云项目收入确认时间差距而波动，以及 2) 去年第二季度营业利润率受惠于社保费用减免。

　　维持买入评级。 我们将2021-2022年收入预测上调 5-8%，但由于政策不确定性导致板块整体估值下降，我们将目标价从 45.26 美元小幅下调至 43.85 美元。 我们现在使用 4.5 倍的2022年市销率（之前为 5 倍）来估算金山云。我们暂时没有考虑收购柯莱特带来的财务影响。该交易预计于 2021 年第四季度完成，但需获得监管部门的批准。