作者：中期研究院 黑色建材研究团队
要点：
2021下半年，政策仍是引导钢材价格的主要因素，限产政策推动价格上行，而价格管控打压增长速度与幅度。供给端钢材产量受限，需求有转弱预期。地产用钢或难明显提升钢材消费量，但可期待需求旺季阶段性增长，四季度或有赶工补库需求。基建用钢则看专项债是否给予提振。
预计下半年价格偏强震荡，运行区间为4600-6000，若压产实施严格、供需缺口较大则不猜测顶部。若价格增速过快则需警惕国家出手调控，最大回调幅度预计不超2000点。当前期货升水明显，进入需求旺季后基差回归概率较大，有正套机会，买入套保需等待。但今年的流动性和宏观政策与前几年行情有差别，在重大事件持续冲击下，基差存在在特定时期不回归的可能性。跨品种套利可看螺矿比，做多钢厂利润。
正文：
行情回顾
图1:螺纹钢2021年上半年期现价格走势 单位：元/吨
资料来源:WIND、中期研究院
2021年上半年螺纹钢价格波动加大，在强预期下冲高，在调控下回调。仅上半年振幅（时间周期里最高点与最低点价差）已达47.4%，整体走势可分为4个阶段。
第一阶段：1月属于季节性需求淡季，价格出现小幅回落，但因市场整体有较强的乐观预期，强预期与弱现实博弈，价格以区间震荡为主。
第二阶段：春节后海外疫情得到控制，净出口数据强劲，叠加美联储大放水，海外大宗商品大涨，提振国内商品价格。随着气温回升与返工复产，需求开始步入旺季。为响应2021年重点任务碳达峰与碳中和，工信部表态坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降。自2020年12月29日到2021年3月1日，官方四次在不同会议发言上提出减产目标与相关措施，供应端缩量预期提振钢价。随后一两月，伴随着需求释放，环保政策持续发酵，限产措施加码范围扩大，产量增幅明显压制，进一步抬升螺纹钢价格，连创新高。因此，原料端价格的快速上涨也从成本端提振了钢材市场。结合当下需求预期、叠加外部通胀预期等因素的综合发酵，引发钢材期现货价格飙升。价格暴涨下囤积居奇与投机炒作开始，钢材价格接连破高，5月11日螺纹钢期货达至到6208元/吨。
第三阶段：制造业企业成本压力增大，利润被压缩，5月单月，国务院常务会议对大宗商品涨价“三连击”，打击囤积居奇、哄抬价格等行为，5月中下旬价格下跌逾1500点。6月伴随季节性淡季到来，需求偏弱，低利润下底部由成本端价格支撑，期间限产消息频扰，螺纹钢期价进入震荡调整阶段。
第四阶段：螺纹钢完成回调整理，七一前后限停产政策再次点燃供应偏紧预期，价格重回上行轨道。供给端恢复较慢，利润紧缩与限停产政策下主动检修的钢厂增多，钢价迎来修复性反弹。随后央行宣布全面降准，较为宽松的流动性进一步带动投机热情。需求虽一直偏弱，但“回头看”政策趋严、部分省市压产出台明确文件，供给偏紧预期强烈，支撑螺纹价格震荡上行。
宏观政策
2.1 宏观：“双碳”目标下结构性改善
2021年全国两会，政府工作报告将“做好碳达峰、碳中和工作”列为2021年重点任务之一，“十四五”规划也将加快推动绿色低碳发展列入其中，“碳达峰”“碳中和”无疑是今年最大的热点。钢铁行业碳排放量仅次于电力，是实现“30·60”碳目标的主要角色。根据申银万国研究所测算，当前我国钢铁消费在城市化率达到60%后，2020年后便开始进入平台期，预计2025年后钢铁消费将逐步下降，2030年我国钢铁消费下降11%，2060年将下降30%。参照美国钢铁消费结构，预计我国钢铁消费未来以装配式建筑消费的结构钢，机械设备、汽车消费的板材为主。随着“双碳”工作的推进，高炉将逐步被电炉或其它新兴绿色工艺取代，电炉产能将加速提升。
根据分析近期政策，我们发现当前政策着力点更侧重于供给端而非需求端。通过限产、控制产能、改进生产工艺等组合拳，控制并减少钢铁生产企业碳排放。对于消费端，目前仅在4月28日财政部、税务总局发布的《关于取消部分钢铁产品出口退税的公告》体现，限制的也是外需，内部需求并未受到政策压力。下半年供给端限制大概率不会放松，但针对的依然是高炉条线。
2.2 地产政策：稳中偏紧
自2020年下半年“三条红线”、银行业金融机构房地产贷款集中度管理出台以来， 2021年上半年中国房地产相关政策调控围绕“住房不炒”、“三稳”运行，防范房地产金融风险，政策公布更加密集。先有22个重点城市实施“两集中”供地模式，后有对部分楼市火热城市进行降温处理。
上海上调房贷利率，首套房利率调至5%，二套房利率调至5.7%。若未来各地有房贷上行预期，则对商品房销售有压制作用。
在经济稳定运行的基础下，房地产难再现2020上半年的宽松，后续或仍以防风险为目标，进行更加精准化的调控，预计下半年房地产行业政策延续稳中偏紧态势。但若经济后续出现大幅降速，房地产作为拉动投资与消费的一大有力工具，再次启用也不是没有可能。
2.3基建投资逐月下滑
基建作为托底经济的角色，今年热度已开始慢慢退散，投资强度逐月下滑。3月29日，国务院办公厅转发国家发展改革委等单位《关于进一步做好铁路规划建设工作意见的通知》传达出基础建设有控制趋严的形式。上半年基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长7.8%，连续4个月下降，后续基建投资增速或继续放缓。受投资回落影响，基建用钢消费较弱，下半年地方政府专项债放量，或对基建用钢有所提振，但刺激作用或也有限。
2.4 货币政策：配合经济、稳健精准
图2(左):社会融资规模与货币供应量 图3(右):货币环境宽松程度 单位：%
资料来源:WIND、中期研究院
6月我国M2余额231.78万亿元，同比增长8.6%，比上月末高0.3个百分点，连续两个月反弹。M1余额63.75万亿元，同比增长5.5%。M1较M2低，表明资金活性强度有走弱趋势。社会融资规模余额301.56万亿元，同比增长11%，与上月末持平。M2和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配。6月央行资产负债表延续扩张趋势，受表内新增贷款提振，6月社融增量3.67万亿元，社融存量同比增长11.0%。
上半年后半部分经济略显动力不足苗头，商品市场工业原料价格不断走高，企业成本与资金压力都较大。7月9日，央行宣布于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降。降准落地同时，公布的金融数据也超预期，特别是社融增速企稳并有所回升，表明金融将对下半年经济稳增长给予支持。但对于此次降准，央行表示“稳健货币政策取向没有改变”，精准维稳的态度可以从7月MLF利率维持不变体现。在此指示下，流动性或继续保持稳健状态配合经济运行。
供应与库存分析
3.1 产量与利润
图4:全球及中国粗钢产量 单位：万吨
资料来源:WIND、中期研究院
图5:全国钢材产量 单位：左轴(万吨)右轴(%)
资料来源:WIND、中期研究院
2021年上半年，全国累计生产粗钢5.63亿吨，同比增长11.80%，累计日产311.23万吨、同比增长12.42%；6月当月粗钢同比增长1.50%，日产312.93万吨/日、环比下降2.45%。6月全球粗钢产量1.679亿吨，同比增加12.29%。上半年全球及中国的粗钢产量已恢复并超越疫情前水平。
1-6月全国累计生产钢材6.98亿吨、累计同比增长13.90%；6月当月生产钢材12072.0万吨、同比增长3.0%，日产402.40万吨/日、环比增长0.04%，产量增速下滑明显。Mysteel产业数据显示，受利润与政策共同作用，今年上半年建筑钢材产量前高后低，上半年总产量2.04亿吨，同比2020年、2019年同期分别增长9.13%、7.29%。
2020年年底工信部提出坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降。2020年全国粗钢产量10.65亿吨，上半年粗钢产量累计已达5.63亿吨，产钢大省除了河北地区全部大幅高于2020年。按不超去年的目标要求，下半年粗钢产量需控制在5.02亿吨。若产量同比持平去年，下半年粗钢产量需控制在5.75亿吨左右。因此近期江苏、山东、安徽、甘肃等省份已开始陆续安排并实施减产计划。2019年与2020年粗钢内需增速分别为8%与9.5%，6月单月粗钢内需同比下降6.4%，假设按天风研究所预估的全年内需3.4%测算，若下半年粗钢产量同比持平去年，那么今年钢材大致紧平衡；如果全年产量持平，那么下半年钢材供应将较为紧张。假设按五矿研究所预估的内需4.4%测算，若产量增速持平，那么供需缺口约895万吨；如果全年产量持平，那么下半年粗钢供需将出现重大缺口。对于建筑钢材，根据Mysteel样本测算，下半年建筑钢材下半年产量季均1.08亿吨左右、月均0.36亿吨左右；螺纹钢产量预计季均0.69亿吨左右、月均0.23亿吨左右，均是前高后低走势，产量同比将出现下降。
图6:螺纹钢炼钢利润 单位：元/吨
资料来源:WIND、中期研究院
上半年，全国规模以上工业企业利润同比增长66.9%，比2019年同期增长45.5%；两年平均增长20.6%（以2019年同期数为基数，采用几何平均方法计算），保持较快增长。其中钢铁行业利润同比增长2.34倍，主因经济向好、需求扩大、价格上涨、上年同期基数较低等因素共同作用。年初因炉料端价格增长较快，长流程利润收缩至亏损状态，螺纹钢钢厂利润率为5%。随后受限产预期影响，钢价抬升，至5月利润一路走强，特别是电炉利润达到千元，钢厂最高利润率为24%。5月中的宏观价格调控使吨钢毛利迅速下跌，由于收入偏低而成本高企，6月底螺纹钢高炉毛利再次跌至负数。近期铁矿石价格下行而钢价上行，利润快速回升。上半年整体成本端价格较高，利润主受螺纹钢价格变化影响，生产利润波动剧烈。
值得注意的是政策面主要针对的为高炉条线，短流程生产更多由利润主导。上半年利润丰厚时钢厂通过添加废钢比例来提高粗钢产量，废钢占粗钢比例超过20%，1-5月废钢累计消费量1.23亿吨，同比增长39.3%。因此限产政策将通过影响利润从而传导至短流程生产，在“碳中和”和保供稳价的大背景下，我们也不认为政策会对电炉产能提出限制，限电的影响有但也有限。若下半年压产落实到位，供应偏紧格局或刺激利润继续走强，短流程产能利用率将再次拉满。
3.2 库存
图7(左):建筑钢材企业库存 图8(右):螺纹钢社会库存 单位：万吨
资料来源:卓创、中期研究院
今年以来钢材厂库与社库同比2020年略显偏低，但同比历史仍处较高位置，且季节性表现明显。Mysteel数据显示，今年上半年螺纹钢厂内库存最高为529.62万吨，较去年最高库存下降246.62万吨，社库最高库存较去年下降122.73万吨，库存压力较去年都有缓解。进入6月后累库幅度较大，库存逐步起及去年同期，当前厂库与社库库存分别较去年同期增加12.19万吨与减少8.97万吨。上半年虽一直有限产政策压力，但在前期利润高企的情况下钢厂生产意愿较强，总产量并未下降。进入淡季后需求明显转弱，产量自利润压缩与唐山地区七一检修停产范围加大，才开始环比转负，因此6-7月累库幅度较大且库存较高。下半年若压产政策落地较好，进入需求旺季后，供需缺口将加速去库存。但若淡季累库继续增加且限产不及预期，下半年库存仍难低于历史同期。
需求分析
图9：中国钢材表观消费 单位：左轴(万吨)右轴(%)
数据来源：WIND、中期研究院
上半年钢材表需整体偏强，3月当月消费同比增幅达到21%，虽后续需求同比增速下滑明显，但单月消费量并不低，主因去年基数较高影响。价格持续创高打压终端消费意愿，且企业资金压力较大，多为按需采购。经宏观价格调控后需求有所回暖，但下游采买仍偏谨慎，且季节性淡季明显。
4.1 房地产
图10：房地产开发投资和销售情况 单位：%
数据来源：WIND、中期研究院
1—6月份，全国房地产开发投资72179亿元，同比增长15.0%；比2019年1—6月份增长17.2%，两年平均增长8.2%。投资环比虽有降速，但同比仍维持较高增速。房地产开发企业房屋施工面积同比增长10.2%，房屋新开工面积增长3.8%。螺纹钢价格和新开工面积同比增速相关性较好，在新开工面积向下的情况下，螺纹后续需求或较往年偏弱。商品房销售面积同比增长27.7%，比2019年1—6月份增长17.0%，两年平均增长8.1%。销售依然强劲，表明房地产投资大幅降速概率较小，地产韧性十足，下半年投资增速预计缓慢回落至往年常态运行。
地产用钢或难明显提升钢材消费量，但因当前疫情与暴雨洪涝灾害影响，部分地区施工面临一定难度，四季度赶工或有阶段性需求增长。根据Mysteel调研报告显示，从房地产企业当前项目整体施工进度来看，50%的企业表示当前项目整体施工进度偏慢，影响因素多为上半年钢材价格暴涨带来的较大资金压力。62.5%的企业表示会有赶工期，时间主要集中在10-11月份。预计下半年地产用钢将有补库需求。
4.2 基建与制造业
图11：固定资产投资累计同比 单位：%
数据来源：WIND、中期研究院
2021年1—6月份，全国固定资产投资（不含农户）255900亿元，同比增长12.6%；比2019年1—6月份增长9.1%，两年平均增长4.4%，增速环比减少2.8个百分点。第二产业中，制造业投资增长19.2%，环比下降1.2个百分点。第三产业中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长7.8%，环比下降4个百分点，增速下滑明显。
基建投资增速明显下滑，原因可归结于专项债发行滞后与让出经济增速跑道。1-6月，全国地方已发行新增地方政府债券14800亿元，其中一般债券4656亿元、专项债券10144亿元，发行进度较去年有所放缓。基建在经济失速的情况下扮演托底内需的角色，例如在2020年分行业投资中反弹明显最快最强。但经济的发展仍看社会消费力，因此在复苏后期制造业投资明显反超基建，虽投资均现转弱但基建下滑速度更快。下半年虽有专项债发行带来基建投资资金流入，但在地方政府隐性债务监管加强下，基建投资增幅有限。
制造业方面，6月中国官方PMI为50.9%，虽仍处景气区间但连续2个月环比下降，叠加其它指标，市场有经济动能减弱预期。制造业投资增速环比有所下滑但相比历史仍较高。加之央行降准落地，利用金融工具小幅放松货币与信贷环境，下半年制造业投资环比或有改善。
总体来看，终端需求在下半年有转弱预期，但下滑斜率较缓，与上半年一致，需求季节性较明显。地产用钢难显著提升消费，但可期待四季度赶工带来的阶段性提升。基建正在让出经济跑道，下半年地方专项债发行带来的需求提振业或有限。制造业受经济环境影响增速放缓。
4.3 进出口
图12(左)：钢材进出口量（当月值） 图13(右)：钢材出口量比较 单位：万吨
数据来源：WIND、中期研究院
海关总署2021年7月13日数据显示，2021年6月我国出口钢材645.8万吨，环比增加22.52%，同比增长74.5%；1-6月我国累计出口钢材3738.2万吨，同比增长30.2%。6月我国进口钢材125.2万吨，同比下降33.4%；1-6月我国累计进口钢材734.9万吨，同比增长0.1%，累计进口钢坯574.90万吨，同比增长3.8%。加上钢坯进口，2021上半年我国粗钢净出口量已经超过去年全年。5月份取消出口退税政策落地后，中国钢材出口均价大幅走高，出口量显著下降，而6月出口再度回升。原因一是海外需求缺口犹存，二是外贸利润较高，贸易商内销转外贸明显增多。根据中钢协报道，6月钢材出口增量来自于板材，热轧板卷出口环比增加61.6%，冷轧板卷出口环比增幅65.9%，二者约占6月进口增量的68.7%。
海外粗钢供需两旺，2021上半年全球除中国粗钢产量4.4亿吨，较去年同期增长17.8%，较19年同期减少0.9%，粗钢产量已基本恢复至疫情前水平。海外产能的恢复将对我国后续钢材出口施加压力，且我国钢铁出口成本因各项原因已被推升，新出口订单指数连续两个月低于荣枯线，出口压力较大。但海外需求不弱，6月份全球消费粗钢同比增长6.6%，环比下降但仍处高位，除中国外，其他地区粗钢消费增长36.4%，外需表现强劲。
不过国内政策限产，在内部供需偏紧的预期下，下半年净出口量则受海内外价差与关税加征左右，净出口若下降则可一定程度补充产量下降带来的缺口。
策略分析
5.1 期现价差与套保分析
图14：上海螺纹钢基差 单位：元/吨
数据来源：WIND、中期研究院
注：由于交易所螺纹钢交割以实际称重方式计量，图表中采用指标为理计方式，计重螺纹钢市场价格。此处Wind基差计算公式为：上海螺纹钢期现折盘面基差=（螺纹钢：HRB40020mm上海 / 0.97）-（期货收盘价：螺纹钢主力合约）
近期由于基本面偏弱而预期偏强，期货升水较大，基差为负。我们选取上海螺纹钢(HRB400 20mm)价格为现货基准，螺纹钢活跃合约收盘价为期货基准，最近一周基差（7月19日-7月23日）位于近3年以来的百分位数分别为3.00%、1.50%、2.50%、0.30%和0.70%，相比于2019年与2020年同期，基差均处较低位置，向上回归概率较大。
因此，对于买入套保，基差需继续向下才会带来净盈利，此时不算是买入套保的较好时点。相反，对于卖出套保，由于基差走强概率较大，在现货低点与期货高点进场进行卖出套保，有获得额外利润的可能。
在当前期现价差下，除去交割成本，还存在正向套利机会，即可通过买现货卖期货进场，在基差高位时，卖现货平期货出场。且螺纹钢期货流动性较好，冲击成本较低，利润易兑现。不过今年的流动性和宏观政策与前几年行情有差别，在重大事件持续冲击下，基差存在在特定时期不回归的可能性。
5.2 跨品种套利机会分析
图15(左):卷螺价比 图16(右):螺矿价比
资料来源:WIND、中期研究院
今年上半年卷螺价格比较历史同期位置偏高，限产预期刺激前期卷螺价格均大幅上行，受需求预期与利润影响走势有所分化。下半年若压产政策落实到位，螺纹利润或有所改善，但在热卷利润依然强于螺纹的情况下，热卷供应或好于螺纹。受经济动能减弱影响，卷螺需求预计均有下滑，但对于螺纹来说，旺季与赶工或对其消费有所提振。综上，卷螺价格比有向下震荡趋势。
从去年年末开始，铁矿一直强势，螺矿比处于历史低位。受国内粗钢压产影响，铁矿长期需求偏弱，而螺纹供应偏紧。若下半年铁矿港口库存增加，中高品供应逐步释放，则供需矛盾有所改善，铁矿价格有走弱趋势。螺纹虽有供需缺口预期，利润空间仍需看实际压产效果与终端需求。
观点总结
供给端政策影响，钢材产量受限。政策限产决心并未放松，除“回头看”检查组继续跟进检查外，近期产钢大声江苏、山东、安徽、甘肃等省份已开始陆续安排并实施减产计划。若下半年粗钢产量同比持平去年，那么今年钢材大致紧平衡；如果全年产量持平，那么下半年钢材供需缺口较大。在供应收缩成本端价格下行的预期下，螺纹钢利润将继续改善。
钢材需求有转弱预期。房地产犹有韧性，投资与新开工面积同比增速向下但销售依然强劲，下半年地产投资增速预计缓慢回落，地产用钢或难明显提升钢材消费量，但也可期待需求旺季阶段性增长，且四季度或有赶工补库需求。基建正在让出经济跑道，下半年地方专项债发行带来的需求提振业或有限。制造业受经济环境影响增速放缓。总体内需较弱，预计仅能慢速增长。
进出口方面，海外供需双旺，净出口或有下降。在内部供需偏紧的预期下，下半年净出口量受海内外价差与关税加征左右，净出口若下降则可一定程度补充产量下降带来的缺口。
2021下半年，政策仍是引导钢材价格的主要因素，限产政策推动价格上行，而价格管控打压增长速度与幅度。预计下半年价格运行区间为4600-6000，若压产实施严格、供需缺口较大则不猜测顶部。若价格增速过快则需警惕国家出手调控，最大回调幅度预计不超2000点。当前期货升水明显，进入需求旺季后基差回归概率较大，有正套机会，但今年的流动性和宏观政策与前几年行情有差别，在重大事件持续冲击下，基差存在在特定时期不回归的可能性。跨品种套利可看螺矿比，做多钢厂利润。
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