2021年上半年，医药行业重获市场青睐并跑赢大盘。恒生医疗保健指数及沪深300医药指数分别上涨21.7%及5.9%，同期恒生指数仅上涨6.1%及沪深300下跌1.1%。我们认为行业优异表现由于（1）新冠疫情局部反复及接种加速，（2）稳定的业绩表现，（3）新主题涌现。展望21年下半年，如果新冠疫情随着疫苗接种逐渐平复，则市场情绪可能回落并降低估值。
注：报告原文发表于2021年6月
行业全局：利润增速反弹，肿瘤药销售增长最快
国家统计局数据显示，受益于去年同期新冠疫情影响下的低基数，中国医药工业利润增长在今年大幅反弹。根据PDB数据，一季度中国样本医院市场药品总销售同比增长21.8%（受季节性因素影响环比下降4.1%）。为排除新冠疫情影响，我们计算了各治疗大类药品基于19年一季度的年化复合增长，数据显示肿瘤药物增长最为强劲，达到6.6%，显示肿瘤治疗领域的刚性需求和新药的快速放量；相比之下，抗感染药物销售额复合下降18.3%，主要由于抗生素使用进一步合理和疫情以来的社交减少，各类感染降低。
医药行业表现回顾：牛市进行时
医药行业经历了“V”型反转并最终在上半年跑赢大盘：尽管在2月经历了较大回撤，港股医药板块年初至今上涨21.7%（截至6月24日），远超恒生指数6.1%的涨幅；沪深300医药指数年初至今上涨5.9%，而同期沪深300指数基本与年初水平保持一致。 我们认为医药行业的强势表现主要因为1）市场对新冠疫苗相关公司的追捧；2）头部生物科技公司表现出优秀的临床推进、商业化和项目合作能力；3）CXO和医疗服务公司稳健的增长前景和较低的政策风险；4）前期表现低迷的板块如中药和流通行业的估值修复；5）市场持续对创新器械公司的追捧。
以港股市场为例，医疗服务板块受益于疫情后的强劲恢复和较低的政策风险，以58.6%的幅度领涨整个医药板块。中药板块同样表现强势，年初至今上涨40.6%。CXO公司受业绩强劲增长驱动，继续表现强势。生物科技板块年初至今上涨26.6%。流通板块年初至今也取得了22.4%的涨幅。相比之下，互联网医药年初至今下跌23.8%，主要由于前期估值较高、疫情后增长可能放缓以及随着行业竞争愈发激烈带来的利润端压力。
A股方面，CXO板块仍然表现最为强势，录得42.6%的涨幅。医疗器械板块同样表现亮眼。医疗服务板块上涨23.9%。去年市场热捧的零售药店和血制品板块在今年表现较为落后（年初至今分别回撤15.7%和14.2%）。
港股医药行业交易量占比自4月以来明显反弹，反映出市场情绪逐步上升；A股医药行业交易量占比尽管近期有所回落，但总体依然保持在高位。
高光时刻：新冠疫情催化行业关注度
（1）行业改革持续同时改革红利逐渐显现：新药不断获批、销售提速，新公司、新技术、新管线涌现，（2）如集采、医保谈判等降价隐忧已经常态化，同时边际影响减弱，（3）持续一年多的新冠疫情使得医药行业获得了普罗大众的关注。
1. 新冠疫情和接种竞速，疫苗厂商受益
全球新冠疫情自2月以来的反复使得市场重燃对疫苗厂商的热情。在这场疫情和接种的竞赛中，争分夺秒推进获批或提高产能的疫苗厂商不仅获得资本市场的嘉奖，同时也切实地在财务方面受益。比如中国生物制药在今年第一季度从科兴生物的投资中大概获益15亿人民币，显示科兴生物在同期可能因新冠疫苗获利近百亿人民币。与BioNTech合作mRNA新冠疫苗的复星医药，在过去三个月间A股和港股分别上涨73%与83%。我们预期随着近期广东地区的输入案例和本地案例的发展以及疫苗供应的增加，国内疫苗的接种率将进一步提升。
2. 医美版块，另一热点
医美版块延续了去年的强势表现：比如四环医药（460.HK）股价翻了三倍多，爱美客(300896.CH)和华熙生物(688363.CH) 股价上涨近107%及84%。版块的强劲表现反映了市场对于高增长且自费比例高的医美产品或服务的青睐。版块目前还处于发展早期，如中国每千人医美诊疗不到15例，远低于其他主要国家。
3. “7-22”改革五年，收获期
在某种程度上，新药已经成为了新常态。自2015年中期以来的行业巨变，如优先审评、有条件批准、临床急需境外新药加速审评等政策，使得中国新药、新技术的批准、上市达到了史无前例的速度，并造就了过去五年的行业牛市。这些创新药，不仅获批加快，通过医保谈判纳入医保的速度也更快，提高了患者可及性。与此同时，不断增加的早期研发也为后期收获做了准备，比如说今年ASCO非常多的中国公司的研究结果说明目前是中国最好的创新药时期。
4. 研发与商务拓展，中国药企的应对之路
药品审批加速为中国药企带来机遇的同时，也带来了挑战。海外创新药以前所未有的速度获批进入中国，为国内企业带来了巨大压力。为应对这样的竞争环境，中国大型药企和头部生物科技公司加大了研发和商务拓展（尤其是海外）的力度，比如在过去五年里，头部五家药企的研发费用投入复合增长37.3%，头部四家生物科技公司，研发费用投入更是复合增长76.0%。今日投入为明日收获做了铺垫，形成一个正循环。
据我们统计，A股和港股上市的医药公司于2020年整体研发投入增长达到26.3%并超过1000亿人民币，研发占收入比例提高0.6%至3.4%，这反映出医药行业整体向研发的转型。
除去内部研发，外部合作也愈发成为国内药企应当对挑战的办法。云顶新耀(1952.HK) 花费至多8.35亿美金，引入治疗转移性三阴乳腺癌和其他肿瘤的TROP-2 ADC药物 Trodelvy。该药物近期被NMPA给予优先审评，中外审批时滞有望缩短。另外对外授权显示出中国药企的研发实力：继信达生物之后，君实生物和百济神州分别将他们的PD-1资产的部分权利授权给阿斯利康（AZN.LN）和诺华(NOVN.SW)。在今年上半年，无论是成熟大药企还是新兴生物科技公司，都积极地通过商务合作来丰富管线，降低风险。
行业良好的发展态势吸引了创近五年新高的资金通过并购或投资等形式在2020年进入医药（器械）行业，并为行业未来良好发展打下基础。
5. 从初创生物科技公司到成熟生物药企，难度提升
新药研发是一步，新药销售是另一步。我们认为当前的生物药企，在过去2~3年间完成了新药获批及商业化的蜕变，证明了自身的商业化能力。比如信达生物、百济神州和君实生物于2020年的PD-1销售收入分别为22亿、10.6亿和10.3亿，在1~2年的时间里达到这样的销售成绩，是非常值得肯定的。
虽然第一批头部生物科技公司，如百济神州、信达生物证明了其不仅可以研发新药，同时也可以成功进行商业化，但后续其他生物科技公司可能会发现完成这样的转化会越来越难：（1）像PD-1通路一样的其他巨大潜力靶点仍未显现，(2)当下针对如PD-1、BTK、PARP等热门靶点或是如CD20、HER2等成熟验证靶点的研发已经非常拥挤，成熟（生物）药企已经建立了领先优势，（3）相较前述靶点，一些新进涌现的靶点或技术的早期研发风险高很多，（4）如前所述，成熟药企近年来大力加大研发投入，和这些生物科技公司全面竞争。因此，前述商务合作的背后逻辑之一即是生物科技公司利用这些大型成熟药企的商业化平台。比如虽然恒瑞的PD-1销售情况没有披露，但是市场广泛认为该数据大幅超过信达和百济。
6. 推进“互联网”+医疗服务医保支付
我们看到为落实国家在互联网医疗方面的指导政策，部分地区陆续开始探索允许处方药线上销售和后续线上医保支付的开通，从而形成完整的医疗服务和购药的线上闭环。我们认为地区性的探索试点将促进国家对互联网医药行业的支持政策的落实，连同消费者接受程度的不断提高，为实现互联网医疗服务和处方药线上销售奠定基础。这反映为中国线上药品销售额在2020年大幅上涨75.6%。
7. 药品和高值耗材带量采购
6月21日，国家组织人工关节集中带量采购公告发布，明确了对即将开展的髋关节和膝关节带量采购的竞价规则。我们认为竞价规则总体有利于国内的头部厂商，鉴于1）国产和进口厂商不会分组竞价，这可能会加速国产厂商对进口厂商的替代趋势；2）累计意向采购量前85%所涵盖的申报企业在同一组内竞价，并且采购量主要按照医院的需求分配，可以一定程度避免小企业通过极端降价来获取市场份额的可能性。
2021年下半年重要主题
我们认为，疫苗接种加快、生物制剂及高值耗材集采，新药研发与商业化，商业拓展，集采及医保目录更新是今年下半年的主要关注点。
制药板块：
1. 注射剂集采
6月2日，第五批带量采购文件公布：本次集采范围从前两批的55和45个品种增加至62个。随着注射剂一致性评价的推进，注射剂品种从上批的8个激增到本次的31个，其中如碘克沙醇、碘海醇等造影剂第一次被纳入。另外市场较为关注的生物类似物、胰岛素、中成药未被纳入。本次集采于6月23日进行，平均降价幅度56%。
本次注射剂是焦点，具体来看，主要上市药企短期影响不一。据我们估计，中生制药的影响较为轻微因为其涉及品种虽然最多达到15个（10个中选），但其因为大都是新上市品种，且只占2020年销售收入8%。
2. 医保目录更新
119种药物于2020年新纳入国家医保目录，平均降幅50.6%，降幅小于2018年的56.7%以及2019年的60.7%，同时谈判成功率73.5%也较2019年的58.8%高。其中14种已在目录，销售额超10亿且价格较高的品种（如石药的恩必普、三生的特比奥），在本轮谈判中平均降价43.5%。2018年谈判成功的品种，本次续谈平均降价15% (小于2019年的26.4%降幅)。
6月9日，医保局公布本年医保目录调整方案，明确四类药物可以纳入（1）于2016年1月至2021年6月30日之间获批，（2）适应症于2016年1月至2021年6月30日之间变更，（3）新冠肺炎相关呼吸系统用药，（4）2018年基药目录药物。药企应于7月进行申报同时结果将于今年十月、十一月公布。
我们过往研究显示即使药企在医保谈判中将药品价格降价超过50%，它们在后续期间的销售收入也是大幅增长的。整体来看实现了以价换量的效果，对于医保资金、药企、患者，实现了多方共赢。对于国内药企来说，通过医保谈判去争取外资涉猎不多的庞大基层市场，仍可以支持其整体业务的快速增长。我们看到越来越多的国产创新药参与到谈判中（这也是为何市场极为关注谈判结果的原因），反映了药企只有不断推出创新药物才能长期立足的趋势。虽然从谈判到进院中间仍存在一定时滞，（看到国家医保局在今年五月也发布了《关于建立完善国家医保谈判药品“双通道”管理机制的指导意见》来提高医保谈判目录药品的可及性），我们认为争取纳入医保仍是国内药企的不二选择。
生物科技板块：
1. 疫苗研发、生产，快马加鞭
新冠疫情之下，疫苗无疑是关注重点。如果说今年上半年是疫苗的获批竞赛，那么下半年就是疫苗的产能竞赛。截止日前，共有7种新冠疫苗内地获批上市，所有厂商都快马加鞭加快生产，比如较早获批的国药中生，科兴生物，都预计在年底达到十亿剂以上的产能。
2. 18A成为新常态
截至五月底，共有32家未盈利生物科技于港交所成功上市，另外有近20家公司等待上市。然而，这些公司上市后的表现差异巨大，有的股价翻了10倍，有的股价腰斩。从估值角度，今日的研发和管理费用投入是未来管线收获的必要条件，我们用当前市值与过去三年整体研发和管理费用相比，发现中位倍数为16.8倍（平均数21.4倍）。其中器械公司因研发投入较低，相对倍数较高。同时我们发现，绝大多数未盈利公司手头现金可以支撑今年的研发与管理费用投入。
CXO板块：
我们认为三月以来CXO公司的强劲反弹主要是由新冠疫情后的业绩回暖所驱动，如康龙化成（3759.HK/300759.CH），药明康德（2359.HK/603259.CH）一季度收入分别同比增长55.3%，去年四季度分别同比增长36.9%/31.4%。我们预期受益于客户需求的刚性增长（例如，药明生物（2269.HK）年初至今69个项目的新增（截至5月31日）），以及凭借强大的项目执行能力，CXO公司将保持业绩强劲增长的态势。
医疗器械板块：
受心脏支架国家带量采购降价以及新冠疫情影响，相关生产企业如微创医疗（853.HK），乐普医疗（300003.CH）和蓝帆医疗（002382.CH）相关业务2020年收入分别同比下降44.6%、38.5%和43.2%至1.45亿美元、8.45亿人民币和9.86亿人民币。对于即将到来的人工关节带量采购，尽管近期发布的指导意见中提到的竞价规则可能会避免在去年支架集采中看到的极端降价情形，主要来自1）国产替代进程可能因为外资产品降价后更具吸引力而减慢；2）降价至出厂价以下导致净利润端受损。
长期来看，我们认为类似仿制药，耗材的价格压力将取决于竞争格局，同时集采的常态化将会简化医疗器械行业的销售渠道。国内厂家需要加速创新和提升产品质量以在医患中提高认可，并从跨国企业手中抢占市场份额。
医疗服务板块：
受医疗服务行业刚性需求驱动，可选医疗服务公司如锦欣生殖（1951.HK）、爱尔眼科和通策医疗（600763.CH）凭借良好的口碑，客单价的提升能力以及较低的医保依赖水平在2020年实现业绩稳步恢复，并在21年一季度继续保持恢复态势。同时，“严肃医疗”领域，民营专科医院龙头如海吉亚医疗（6078.HK）受益于患者对肿瘤治疗的强劲需求，基于模块化运营机制而实现的较高的可复制性以及低线城市对提升本地医疗基础设施的支持政策，2020年业绩强劲增长（收入和经调整利润分别同比增长29.1%和84.3%）。
我们相信头部公司如京东健康（6618.HK），阿里健康（241.HK）和平安好医生（1833.HK）将凭借他们各自较为完善的互联网医疗生态体系和来自母公司在流量，品牌和供应链等多方面的支持。
流通板块：
对于我们追踪的两家领先流通商，国药控股（1099.HK）和上海医药（2607.HK/601607.CH）的业绩从疫情中逐步恢复。接下来的增长驱动因素主要包括1）高增速业务如医疗器械、进口药和高附加值的营销业务的发展；2）来自新冠疫苗配送/生产的贡献。
投资主题：防御为先
（1）受益于新药放量和医院运营恢复的业绩稳定表现，（2）进一步的管线研发进展，尤其是早期品种，（3）更多引进及授权的商务合作，（4）更多政策支持，如政府加大财务投入，互联网医疗报销及更广的医保覆盖。
张佳林，CFA、CPA
张佳林先生是研究部医药行业总分析师。他拥有6年医药行业研究经验，在 2019、2020 年《机构投资者》大中华区医药及生物技术行业（海外）评选中分别获得个人入围奖和第三名，团队入围奖（第四名和第五名）。张先生时常接受彭博、路透、标普新闻、无线电视、证券日报等海内外主流媒体采访。曾于上汽财务及毕马威任职。张先生获得清华大学医院管理学硕士、巴黎高等商学院 MBA、上海交通大学管理学学士等学位，并完成哈佛医学院多项认证项目。他持有特许金融分析师和中国注册会计师资格。
赵嘉楠，女士
赵嘉楠女士目前在担任医药行业分析员，拥有三年医药行业研究经验，主要负责医疗服务，器械和流通板块。赵嘉楠女士在 2019，2020 年大中华地区《机构投资者》获得最佳生物医药研究团队（海外）入围奖。她毕业于中国人民大学和香港科技大学，并分别获得金融学学士和投资管理学硕士学位。
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