第一上海丨【公司研究】维达国际（3331, 买入）：21年第二季度净利润下跌22.7%，受高基数和品牌建设推广费用增加的影响

　　主要数据

　　行业: 生活用纸

　　股价: 20.35 港元

　　目标价: 28.17 港元（+38.4 %）

　　市值: 244.0 亿港元

　　业绩概况

　　于21年第二季度, 维达录得收入46.2亿港元(同下), 同比增长9.5% (自然增长率为1.0%);受去年同期补库存导致高基数的影响。4到6月收入增长分别为-10.6%，8.6%和28.4%，环比来看表现有所好转。毛利率下跌到35.9%， 主要受较低产能利用率的影响。净利润同比减少22.7%到4.1亿，受品牌建设及推广费用增加的影响。上半年来看，收入同比增长19.0%到90.9亿(自然增长率为11.0%)。其中，中国地区增长14.7%， 电子商务渠道增长26%；维持良好表现。毛利率下跌0.9个百分点到37.4%。销售和推广费用比率增加2.8个百分点到19.4%（受品牌建设及个人护理业务的推广投入有所增加，和疫情后市场竞争和投入恢复正常的影响），相信未来会维持在18-19%的区间。EBITDA和净利润分别同比增长0.4%及6.0%到18.3及9.7亿。中期股息为每股0.1港元。

　　纸巾业务和个人护理业务概况

　　纸巾业务的收入为75.1亿元 (同比增长20.3%, 占收入的83%)；高端产品的收入占比提升到超过28%, 毛利率下跌1.6个百分点到37.8%。个人护理业务的收入为15.8亿元 (同比增长13.3%, 占收入的17%); 女性护理业务在中国的销售数据突出，毛利率提升0.8个百分点到35.3%（受益于中国业务的提升）。

　　预期下半年表现将会有改善

　　虽然木浆价格在近期有点回落，但还是处于历史较高的水平。当行业经营者把较便宜的木浆库存都消耗后，我们相信行业还是有提价的压力。在这种经营环境下，我们相信对于维达等有品牌，产品又有质量的龙头公司反而有利。我们相信其下半年的表现将会延续4到6月的情况继续改善，而市场份额也将会继续提升。另外，我们相信维达第三季度的毛利率应能维持稳定；而第四季度的表现将取决于最新采购木浆的成本，产品组合的变化和行业的竞争格局。如果木浆价格还维持在较高水平，我们相信下半年的促销推广压力也会放缓一点。

　　目标价28.17港元，维持买入评级

　　由于维达拥有良好的品牌、产品和创新能力以及集团专注于高端市场（将受益于消费升级）、集团在线上渠道继续保持领先地位及个人护理业务在中国开始发力，我们对维达长远的发展还是看好。另外, 疫情下消费者对卫生健康的重视程度有所提高, 刺激生活用品的需求; 维达作为生活用品的领导者之一, 将会受益。我们维持买入评级。目标价为28.17港元, 相当于2021年每股盈利18倍市盈率。

　　重要风险

　　我们认为以下是一些比较重要的风险: 1) 纸巾行业竞争还是激烈、2)原材料价格的波动、3)汇率的变化及4)新业务的贡献可能比预期低。

　　图表1: 盈利预测

　　资料来源：公司资料、第一上海预测