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中金研究院 | 每周研报精选（第32期）：6月经济数据、美国通胀、通信展望、深度学习

来源外汇天眼 07-19 17:54

宏观专栏- 6月经济数据点评：稳中分化，松货币对冲紧信用二季度 GDP 同比增长 7.9%，与市场预测大致持平，打消了降准后市场对于二季度经济数据可能超预期下滑的担忧。报告预计下半年货币政策保持稳中偏松的态势，即“紧信用

　　宏观专栏

　　- 6月经济数据点评：稳中分化，松货币对冲紧信用

　　二季度 GDP 同比增长 7.9%，与市场预测大致持平，打消了降准后市场对于二季度经济数据可能超预期下滑的担忧。报告预计下半年货币政策保持稳中偏松的态势，即“紧信用、松货币、宽财政”。

　　- 事已过三，美国通胀并非暂时现象

　　报告指出，美国6月CPI通胀创2008年以来新高，连续第三个月超出市场预期。这再次表明，通胀并不是暂时的。往前看，作者认为一个需要警惕的风险是美联储被迫提前退出宽松，进而给资产价格带来冲击。

　　专题聚焦

　　- 通信2021下半年展望：见龙在田

　　后疫情时代数字化加速、5G商用步入成熟期，通信及安防设备处于稳步增长阶段。下半年，报告建议关注业务基础设施侧物联网、统一通信&协作办公、安防等领域。

　　- 人工智能十年展望（一）：底层模拟人脑，算力决定上限

　　AI技术中长期对社会的潜在影响深远。报告指出，由于人工智能深度学习具备坚实的数学基础、神经学基础，未来随着底层算力的不断增长，人工智能影响边界将会不断扩宽，行业的发展潜力目前仍处在被市场低估状态。

　　6月经济数据点评：

　　稳中分化，松货币对冲紧信用

　　中国二季度 GDP 同比增长 7.9%（2年复合增速为 5.5%，一季度为5.0%），与Bloomberg的同比增速预测（8.0%）大致持平，打消了降准后市场对于二季度经济数据可能超预期下滑的担忧。总量稳健，但一些结构性现象值得关注，我们预计下半年货币政策保持稳中偏松的态势，即“紧信用、松货币、宽财政”。松货币的幅度较大程度上取决于“紧信用”的程度，并不意味着新的大宽松周期的开始。从宽财政来看，6月基建开始提速，下半年基建投资将会继续改善。

　　二季度经济稳健增长。从生产端来看，受出口拉动，第二产业仍然保持较高增速，同比增长7.5%（2年复合增速为6.1%，一季度为6.0%）。从需求端来看，消费总体延续修复态势。6月，社会消费品零售总额同比增长12.1%，两年平均增速为4.9%，较5月提高0.4个百分点。6月单月的消费增速改善具有季末效应，2011-2019年，6月同比增速较5月平均提高0.46个百分点。单月制造业投资改善幅度较大。上半年固定资产投资累计同比增长12.6%，6月同比增长4.7%。制造业投资是主要贡献，6月增长16.4%，出口拉动、利润高增、投入价格上涨，尤其是产能利用率创历史新高（78.8%），都支撑了制造业投资的普遍改善。

　　在总量稳健的情况下，结构性现象需要关注。制造业投资中高新技术制造业仍然保持高增速，且仍在提速：医药制造业以及计算机、通信和其他电子设备制造业2年复合增速分别为21.8%、23%。供给侧负面冲击仍然绵延，部分受芯片短缺等因素影响，6月汽车制造业增加值2年复合增速4.2%（5月为6.2%）；限额以上汽车类零售额两年复合增速下滑6.9个百分点。疫情对部分服务业的压制短期难以消失。第三产业 GDP 同比增长 8.3%（2 年复合增速为 5.1%，一季度为4.7%），服务业增速仍然低于疫情前。6月社消中商品零售增速改善0.5个百分点至5.3%，而餐饮收入增速回落0.4个百分点至1.0%。6月地产调控趋严的特征进一步显现。从两年平均当月同比看，6月销售面积和销售额增速放缓（分别从5月的9.4%和15.8%放缓至4.8%和8.8%），开发资金来源稳中趋弱，其中定金及预收款和个人按揭放缓较多。各地集中拍地陆续推出，6月开发商拿地增速回升，土地购置面积和成交价款增速分别由-17%和3.5%回升至-4.3%和10.3%，新开工和施工面积两年平均同比均转正，但房地产开发投资两年平均同比从9%放缓至7.2%，或由于土地购置费计入的滞后影响。

　　预计下半年货币政策跟我们在中期报告中所说的稳中偏松的态势大体一致，松货币的幅度较大程度上取决于 “紧信用”的程度，并不意味着新的大宽松周期的开始。从实体来看，二季度经济增速比较稳健，但6月城镇新增就业低于历史均值值得关注。6月城镇新增就业124万人，低于历史均值的135万人，其中或部分有广东疫情带来的负面影响，但部分也可能反映大学生就业压力的问题。下半年经济增速可能不会大幅下行，但是紧信用呼唤松货币。紧信用一方面源于审慎监管，比如对房地产的监管以及对地方债务的监管，另一方面是供给不足，上游挤压下游，上游涨价挤压下游利润，增加下游的债务负担。

　　从宽财政来看，下半年基建投资或将回升。6月当月，广义基建增速为-0.05%，其中公用事业仍为负增长，主要与风电抢装行情退潮有关；而狭义基建中，交运行业较前月的-5.4%回升至1.0%，改善幅度最大，显示政府投资逐步发力。向前展望，随着前期发行的政府专项债资金陆续分配到项目，年内狭义基建投资将得到支撑；但另一方面，去年5-7月的高基数使得基建增速难以大幅回升，基建增速回升或在8月及以后出现。我们预计全年广义基建增速在3.5%左右。

　　事已过三，美国通胀并非暂时现象

　　美国6月CPI通胀创2008年以来新高，连续第三个月超出市场预期。这再次表明，市场与美联储低估了美国通胀上行风险，通胀并不是暂时的（It is non-transitory）。我们过去数月一再提醒勿低估美国通胀，基本得到印证。往前看，我们认为通胀上升将给美联储带来挑战，美国货币政策不确定性也进一步上升。一个需要警惕的风险是美联储被迫提前退出宽松，进而给资产价格带来冲击。

　　美国6月CPI季调环比增长0.9%，同比增长5.4%，为2008年8月以来最高水平。核心CPI环比增长0.9%，同比增长4.5%，为1991年11月以来最高水平。这也是美国CPI通胀连续第三个月超预期。

　　从分项看，与外出相关的商品和服务涨价幅度较大，这延续了5月的趋势。商品方面，二手车环比增长10.5%，这也是该指标有史以来最大单月涨幅。新车环比增长2%，为1981年以来最高增速。汽油（2.5%）和食品（0.8%）价格也在加速上涨，服装价格（0.7%）也仍在扩张。服务方面，酒店（7.9%）、租车服务（5.2%）、机票（2.7%）、电影院（0.9%）、汽车保险（1.2%）涨幅较大。上述数据表明，由于经济重启而带来的价格上涨可能远未结束。

　　新涨价产品方面，有线电视服务（1.2%）涨价较为明显，我们猜测这与6月举办的多项大型体育赛事有关。快递服务（1.3%）价格呈现加速上涨趋势，我们认为这与当前劳动力短缺的情况较为吻合。往前看，如果劳动力短缺不能得到缓解，那么用工成本上升对通胀的传导作用或将进一步凸显。我们此前也强调，服务业中劳动力成本占比高，而且服务产品大部分为不可贸易品，涨价压力难以向外转嫁，由此也可能带来更大的服务通胀压力。

　　事实证明，美国通胀上行可能并非暂时现象。年初以来，多数美联储官员认为通胀是暂时的（transitory），一个理由是供给瓶颈会随着时间消退。但事实并非如此，直到目前，我们也没有看到供给瓶颈消退的迹象，反而是劳动力短缺愈发严重。这说明美联储低估了供给约束的程度，并因此低估了通胀上升风险。尽管美联储于6月FOMC会议上调了对今年PCE通胀的预测（从2.4%上调至3.4%），但这一调整可能还不够。往前看，美联储可能会于9月FOMC会议进一步上调对今年通胀的预测，另外不排除较高的通胀水平将一直持续到明年的可能性。

　　对市场而言，需要警惕的一个风险是美联储提前退出货币宽松。当前美联储处于一个比较尴尬的境地：一方面，劳动力短缺导致就业复苏进展缓慢，Delta病毒的扩散又增加了疫情的不确定性，经济难言取得“实质性进一步进展”。但另一方面，通胀持续走高，美国房价和美股在过去一年大幅上涨，增加了美联储货币紧缩的必要性。事实上，6月FOMC会议纪要显示，一些联储官员希望尽管开启Taper讨论，至少是先缩减对MBS的购买，以降低房价上涨压力。我们认为，如果最终美联储因为通胀高企或担心金融风险而提前退出宽松，那些流动性驱动的、估值较高的资产将面临较大的调整压力。

　　通信2021年下半年展望：见龙在田

　　2021年上半年，后疫情时代数字化加速、5G商用步入成熟期，通信及安防设备行业处于稳步增长阶段。面向2021年下半年，我们建议投资者关注业务基础设施侧物联网、统一通信&协作办公和安防的机会，以及网络基础设施侧主设备、光模块、服务器、IDC、海缆的投资机会。

　　回顾与展望：1H21估值筑基，2H21拐点可期。上半年通信指数下跌6.8%，整体估值较2020年底进一步下修到35.24倍，处于历史十年的17.6%分位。1Q21公募持仓低配0.88%，已连续四个季度低配。展望2H21，我们认为通信行业基本面多方位向好，板块估值存有较充分的上行空间。分板块和催化剂因素来看——

　　2H21各板块趋势：1）运营商市场：份额向头部集中、价格波动情况改善是下半年集采的两大趋势。2）云网市场：我们预计国外头部云厂商2H21资本开支同比增速在15-20%，400G光模块迭代存有结构性机遇。3）物联网市场：“万物互联”大时代，车联网、笔记本等下游需求向好，继续看好物联网赛道模式创新和产业链向国内厂商转移。4）统一通信：充分受益于疫情好转，国内出海硬件厂商的渠道价值有望进一步凸显。5）安防市场：物联网、人工智能等新技术加速落地，公司密集登陆资本市场。

　　我们建议投资者关注以下催化剂：1）5G三期招标将集中在下半年落地，我们预期主设备价格同比稳定；2）我们认为，国内外疫情进一步缓解，政企和行业需求有望持续修复；3）我们认为，“东数西算”等政策有望引导国内云网基础设施市场长期有序发展，云厂商资本开支同比大概率增长。

　　人工智能十年展望（一）：

　　底层模拟人脑，算力决定上限

　　AI技术中长期对社会的潜在影响深远，影响几乎所有行业。本文介绍了以深度学习为代表的人工智能理论的基本原理，并指出了由于目前的人工智能具备坚实的数学基础、神经学基础，未来随着底层算力的不断增长，人工智能影响边界将会不断扩宽，行业的发展潜力目前仍处在被市场低估状态。

　　AI能够从底层模拟人脑主要工作机制，基于其理论的模型能够达到的智能水平上限较高。人的神经元近似一个基于阈值的二进制的逻辑门，与数字电路0/1的机制相似，深度学习能从底层上模拟人脑神经元工作机制，只要网络层数、神经元个数足够多， AI将在某些维度接近甚至超过人脑智能。人工神经网络4大理论支柱为“阈值逻辑”、“Hebb学习率”、“梯度下降”、“反向传播”，前2个理论解决了单个神经元层面的建模问题，后2个理论则解决了多层神经网络训练问题。2006年Hinton首次实现了5层神经网络的训练，之后行业迎来爆发式发展，不断验证了该技术的潜力。

　　深度学习具备坚实的数学理论基础支撑。人脑绝大多数活动本质上都是广义计算问题，因此人脑其实是一个复杂的函数，深度学习找到函数，万能近似定理从数学上证明了一定条件下深度神经网络模型能够模拟任意的函数。

　　用于深度学习的算力以6年30万倍的速度增加，算力是核心瓶颈也是未来提升的关键。从进化角度看，人的智能是一个随着神经元数量提升，从量变到质变的过程，这个量变过程对应人工智能中模型所用算力的提升过程。目前能够实现的AI模型中不论从神经元个数还是连接数量看，与真实人类还有较大的差距，未来随着现有芯片技术的不断推进，和突破冯诺依曼架构的类脑芯片等新技术的发展，算力的持续突破将会不断释放人工智能技术的潜力。

　　本文摘自：2021年7月15日中金公司研究部已发布的《6月经济数据点评：稳中分化，松货币对冲紧信用》

　　张文朗 SAC执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

　　郑宇驰 SAC执业证书编号：S0080520110001 SFC CE Ref：BRF442

　　黄文静 SAC执业证书编号：S0080520080004

　　邓巧锋 SAC执业证书编号：S0080520070005 SFC CE Ref：BQN515

　　段玉柱 SAC执业证书编号：S0080121040056

　　彭文生 SAC执证证书编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892

　　2021年7月14日中金公司研究部已发布的《事已过三，美国通胀并非暂时现象》

　　刘政宁 SAC执业证书编号：S0080520080007 SFC CE Ref：BRF443

　　张文朗 SAC执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

　　彭文生 SAC执证证书编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892

　　2021年7月14日中金公司研究部已发布的《通信2021年下半年展望：关注物联网、办公等垂直市场机遇，5G/云网板块拐点可期》