睿智投资｜特步国际（1368 HK）– 盈喜后上调 21 财年的业绩指引

　　特步的盈喜超预期，新的业绩指引亦令人鼓舞，受惠于强劲的补单、订货会销售增长、品牌力提升（高端产品继续畅销）以及随后毛利率的改善等等。因此，我们仍然认为它的风险回报是合理的，并且业绩有进一步的上涨空间。维持买入，并基于分类加总估值法 (SOTP) ，将目标价上调至 18.17 港元，相当于36 倍22财年市盈率（之前为39 倍）。现价估值为 27 倍22财年市盈率。

　　特步预计21财年上半年的净利润同比增长将达到 65%以上，这主要是因为：1）特步主品牌强劲的补单需求，2）电商业务加速增长，特别是在广告宣传和数字化方面有更大的投入，3）特步儿童成功重组后的强劲的增长，以及 4) 产品创新和去年一次性库存回购造成的低基数，都令毛利率有所提高。最重要的是，特步主品牌在21财年上半年的销售和净利润均已经好于19财年上半年，而集团/特步主品牌的净利率也从20财年的 6.3%/ 9.2% 飙升至21财年上半年的 10.0%/ 13.5%。

　　21财年二季度零售流水增长势头强劲，零售折扣和渠道库存亦相当良好。特步21财年二季度零售流水同比增长 30-35%（预测：~30%/~35%/50%+ 线下/电商/儿童），慢于21 财年一季度的约 55%。然而，据管理层称，21财年二季度/一季度的零售流水比19财年二季度/一季度要高约 30%/约 15%。

　　上调 21 财年的业绩指引。我们仍然看好公司的长线增长故事，因为：1) 22 财年一季度的订货会销售增长强劲（为历史上最快的，虽然部分原因是基数较低），2) 管理层再次重申未来 5 年上市公司的销售增长目标为 20% 以上，3) 新品牌（K-Swiss & Palladium）和合资企业（Sauncony）带来的潜在增长。

　　维持买入评级，上调目标价至18.17 港元。维持买入，并上调目标价至18.17 港元。我们将21财年/ 22财年/ 23财年的每股盈利预测上调 22%/ 25%/ 29%，考虑到好于预期的销售增长、毛利率和经营杠杆，我们的预测目前是高于市场预期 24-32%左右。现价估值为 27 倍22财年市盈率，对比安踏和李宁，仍然有约 40%的折让。基于分类加总估值法 (SOTP )，假设特步主品牌用33 倍市盈率（之前为 35 倍）、新品牌（K-Swiss & Palladium）用成本价和合资企业用2.0 倍市盈率（之前为2.5 倍)，我们维持买入，并将目标价上调至 18.17 港元。