联泓新科为一家从事先进高分子材料及特种化学品的研发、生产与销售的高新技术企业。公司主要从事聚丙烯专用料、乙烯-醋酸乙烯共聚物、环氧乙烷及环氧乙烷衍生物等产品的研发、生产与销售。现已建成以甲醇为主要原料，生产高附加值产品的烯烃深加工产业链，运行有甲醇制烯烃（DMTO）、乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）、聚丙烯（PP）、环氧乙烷（EO）、环氧乙烷衍生物（EOD）等多套先进装置，生产运营水平处于行业领先地位。
公司控股股东为联泓集团，持有公司51.77%的股份；中国科学院控股有限公司持有公司25.27%股份，同时联泓集团为联想控股的全资子公司，中国科学院控股有限公司持有联想控股29.04%的股份，从而，中国科学院控股有限公司通过直接或间接共持有公司40.3%的股份。
截至2017年、2018年、2019年及2020年12月31日止年度，公司的收入为46.69亿元、57.95亿元、56.74亿元和70.47亿元；归属于股东净利润为5519.72万元、2.29亿元、5.32亿元和6.55亿元；毛利率为11.98%、13.84%、20.91%和23.39%；净利率为1.18%、3.96%、9.54%和11.04%。资产负债率为69.79%、68.46%、58.61%和41.93%。
截至2021年3月31日，公司第一季度收入18.03亿元，较去年同期增长53.7%；归属于股东净利润为2.7亿元，较去年同期增长173.4%。
截至2021年6月30日，公司归属于股东净利润为5.36亿元-5.42亿元，同比增加133.53%-136.14%。主要受益于光伏行业的发展和线缆需求的增长，公司EVA光伏胶膜料、线缆料销售价格有所提升及原材料单耗下降带来的生产成本的降低。
公司介绍
公司主要产品为聚丙烯专用料、乙烯-醋酸乙烯共聚物、环氧乙烷及环氧乙烷衍生物，广泛应用于塑料、日化、纺织、建筑、路桥、汽车、皮革、光伏、线缆、涂料等领域。
图表1: 公司产品
资料来源：公司资料﹑第一上海
公司是国内最大的薄壁注塑聚丙烯专用料供应商之一，2019年市占率达25%，年供应量约24万吨，稳居行业第一。公司乙烯-醋酸乙烯共聚物产品采用釜式法工艺生产，产品聚焦于高附加值的高端产品，处于行业领先水平。公司环氧乙烷产品采用先进的乙烯直接氧化工艺，由于产品不易长途运输，主要销往山东省及临近的河北、河南等省份，具有明显的区域优势。
图表2: 同行业竞争情况
资料来源：公司资料﹑第一上海整理
从产能利用率来看，公司产能基本处于饱和状态。2020年产能利用率超过100%的原因主要是市场需求增加，推动订单及产销率持续提升；技术改造升级，推动装置产能提升。目前公司聚丙烯产能为24万吨/年，乙烯-醋酸乙烯产能为12万吨/年，环氧乙烷产能为14万吨/年，环氧乙烷衍生物产能为16万吨/年。公司部分上市募集资金将用于投资EVA管式项目，增加乙烯-醋酸乙烯共聚物产能1.8万吨。预计2022年上半年建成投产。
图表3: 公司各产品产能利用率情况
资料来源：公司资料、第一上海
行业及公司情况
1)行业概况
中国聚丙烯行业呈现不断扩能、快速发展的态势。受限于国内外宏观形势的不确定性，以及原料来源多元化趋势发展，聚丙烯行业间竞争加剧。其中公司所处领域薄壁制品领域发展迅速，伴随生活节奏的加快，快餐行业发展迅速，快餐盒需求与日俱增，带动聚丙烯薄壁注塑需求发展。2019-2024年产量复合增长率将达到8.12%，缺口将逐渐缩小。聚丙烯产品的利润水平主要取决于原料成本和产品结构，拥有上游配套原料、生产高端聚丙烯专用料的企业有较好的利润水平。
中国乙烯-醋酸乙烯共聚物产能、产量呈现稳步增长态势。中国乙烯-醋酸乙烯共聚物主要用于生产发泡料、光伏料以及电缆料，近年来，随着中国光伏及电缆等行业快速发展，带动了乙烯-醋酸乙烯共聚物光伏膜料、高端电缆料需求量的逐年攀升。未来几年光伏料产量增速为37%高于消费量增速的11%，但缺口仍然较大。EVA业绩增速较为确定。
环氧乙烷及其衍生物应用十分广泛。现阶段，我国处于基础设施建设高峰期，高铁、水利、核电等多个领域投资巨大。随着我国城市化进程的持续，商用混凝土用量仍将保持稳步增长，给聚羧酸减水剂行业提供了较大的市场空间。非离子表面活性剂涉及日化、纺织、皮革、金属加工、涂料、农药、水处理等众多领域，下游行业的产业升级和消费升级将带动非离子表面活性剂行业持续发展。
图表4:细分市场供需情况及2024年预测（万吨）
资料来源：金联创资讯、第一上海
2)公司经营情况
公司2017年至2020年实现营业收入年复合增长率达8.38%；归母净利润复合增长率达126.72%。公司发展增速较快。2020年收入中聚丙烯专用料占比30.2%、乙烯-醋酸乙烯占比22.6%、环氧乙烷占比6.9%、环氧乙烷衍生物占比13.3%、副产品及其他占比7.5%和贸易占比20%。
公司主营业务收入2020年同比有所下降，贸易业务收入同比增加137.4%。主要是因为贸易业务多为甲醇贸易，甲醇价格波动加大，公司为掌控更多甲醇资源而大量购买导致。公司通过收购上游企业新能凤凰，可以控制80%的甲醇产能，可以大幅规避甲醇价格波动带来的影响。
图表5: 公司收入构成（万元）
资料来源：公司资料、第一上海
从产品消费市场来看，公司的主要收入来源于华东地区。公司生产基地位于山东省南部，处于华东、华北产品消费市场的中心区域，具有运距短、运费低和服务便捷的优势，各产品销售区域与同产品生产企业及下游客户分布一致，因此公司在华东地区的收入占比较高。
图表6: 公司主营业务按地区划分收入（万元）
资料来源：公司资料、第一上海
公司各产品毛利变动较大。主要是产品销量及毛利主要受产品工艺提升和结构优化调整、生产装置升级改造、市场需求变化等综合因素影响。2017年聚丙烯专用料毛利率仅为0.7%，是由于受原材料甲醇、丙烯价格变动及市场供需关系影响。2018年后有所回升是由于聚丙烯价格上涨及甲醇价格下降所致。2020年毛利增长也是由于原材料采购价格和单耗下降导致。
图表7: 公司业务产品毛利
资料来源：公司资料、第一上海整理
从产销率来看，公司采用“以销定产”的柔性制造模式，公司的产品产销率已接近饱和状态。其中环氧乙烷产品产销率较低，主要是由于公司部分生产的环氧乙烷作为环氧乙烷衍生物的原料自用，剔除自用部分后，环氧乙烷实现全产全销。公司在产品开发、应用服务和市场营销能力持续提升，与下游客户积极合作，开发并推广具有差异化竞争优势的产品，产品客户认可度持续提高，产品销量逐步提高。
图表8: 公司各产品产销量（万吨）
资料来源：公司资料、第一上海
公司各主要产品价格受宏观经济走势、行业供求关系、上游原材料价格波动和下游市场景气度等因素综合影响，2017年至2018年公司主要产品价格呈上涨趋势；2019年和2020年，公司主要产品价格出现一定回落。但2020年下半年光伏等下游行业需求增速较快，导致光伏胶膜整体供应紧张，带动公司乙烯-醋酸乙烯共聚物销售价格同比较大上涨。
图表9: 公司主要产品销售价格（元/吨）
资料来源：公司资料、第一上海
图表10: EVA市场价格
资料来源：卓创资讯、第一上海
3)EVA树脂供需不平衡
EVA树脂（乙烯-醋酸乙烯共聚物）是一种通用高分子聚合物，我国EVA主要用于功能性棚膜、包装膜、鞋材、热熔胶、电线电缆和太阳能光伏等。伴随着国内产业结构调整，EVA行业呈现差异化发展。发泡鞋材、薄膜属于EVA树脂的传统应用领域，需求接近饱和，消费占比有所萎缩。与此同时，随着我国光伏产业、预涂膜技术和无卤阻燃电缆的发展，太阳能电池、涂覆、电线电缆已成为EVA树脂的重要应用领域，需求稳步增长。
在光伏组件中，EVA胶膜在钢化玻璃板与太阳能电池之间，用于封装并保护电池片。目前，光伏胶膜在我国EVA树脂下游应用中的占比近40%，是EVA树脂最大的下游应用。未来，光伏发电作为国家大力扶持的新清洁能源项目，未来装机量将会持续增长，这将大力推动我国EVA下游光伏行业发展，对EVA的需求量将保持快速增长态势，继续作为EVA下游需求增长的“领头羊”。
目前国内仅有三家厂商可供应光伏EVA树脂。联泓、斯尔邦和宁波台塑具备生产光伏级EVA树脂的能力，2020年EVA树脂总的年产能分别为12/30/7.2万吨，合计49.2万吨。其中光伏EVA树脂供应量为斯尔邦产量10万吨左右、联泓3万吨左右和宁波台塑2万吨左右。根据公司在投资者互动平台表示，中国2020年EVA光伏料需求约60万吨，进口依存度达70%以上。
预计2021年至2023年全球新增光伏装机量分别为170GW/210GW/250GW，光伏装机增长带动光伏胶膜需求增长，光伏EVA树脂需求分别为83万吨/97万吨/115万吨。然而，EVA项目建设周期长达3.5-4年，从能够生产EVA到生产EVA光伏料还需要6-9个月，光伏EVA树脂需求量与供给量不匹配，供需缺口仍然存在。预计未来三到五年全球EVA光伏料持续偏紧。
图表11: EVA光伏料供需情况测算
资料来源：卓创资讯、第一上海整理
4) 彭博估值及同业对比
根据彭博估值，公司2021-2023年营业收入分别为75.15亿元、86.38亿元和96.55亿元，预计EPS分别为0.97元/1.22元/1.23元，分别对应37/30/29倍PE。
图表12: 彭博估值（截止2021年7月9日收盘价）
资料来源：彭博、第一上海
图表13: 同业比较（截止2021年7月9日收盘价）
资料来源：彭博、wind、第一上海
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