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国贸投研 | 【国债】摇摆的预期，震荡的格局

来源外汇天眼 07-07 09:13

#01摘要上半年期债维持区间震荡格局，十年期主力合约振幅2块钱，以春节为分界点先抑后扬。市场对基本面反映钝化，资金面主导市场走势，是导致上半年呈现低波动特征的主因。经济：总量下滑，结构分化。（外需走弱动能靠政策延续，内需

　　#01

　　摘要

　　上半年期债维持区间震荡格局，十年期主力合约振幅2块钱，以春节为分界点先抑后扬。市场对基本面反映钝化，资金面主导市场走势，是导致上半年呈现低波动特征的主因。

　　经济：总量下滑，结构分化。（外需走弱动能靠政策延续，内需下行确定性高；国内结构分化，地产基建受政策制约，消费制造业恢复缓慢；不确定因素—德尔塔蔓延，各国经济分化）

　　通胀：基数消退，预期分化（原油和租金抬升美国通胀；美国供需错位伴随美元走弱将向全球输出通胀，我国压力主要体现在PPI上；通胀料持续长，幅度高，存在预期差）

　　资金面：稳字当头，政策难以大开大合（经济运行在在产出水平附近进一步转松刺激经济的必要性不大；全球的疫情蔓延尚未结束，海外的不确定性仍存，货币政策需要预留空间；经济的结构性问题需要时间和空间调整，宏观政策需要保持连续性，不急转弯）

　　在经济趋缓有韧性，通胀结构分化但货币政策稳定的环境下，国债期货难以开启趋势性的行情，利率大概率延续区间震荡。可进行配置，但交易盘参与需重点考虑节奏的把握，主要的扰动有债券市场的供给放量、美联储taper落定以及疫情恶化。

　　上半年期债维持区间震荡格局，十年期主力合约上下振幅2块钱，以春节为分界点先抑后扬。现券方面，10Y国债围绕3.15%中枢运行，上方至3.28%，下方未下破3%。利差方面，10Y-2Y利差运行在0.4%附近，处于历史分位数20%~30%的水平，5Y-2Y利差运行在0.2%~0.3%，处于历史分位数30%~40%的水平。

　　窄幅震荡低波动是上半年的主要特征。之所以呈现低波动格局，原因如下。首先，市场对于基本面相对免疫，经济数据对盘面推动仅限于日内。去年上半年防疫导致经济节奏呈V型反转给今年的数据理解带来一定困扰，同比数据的参考性下降，参考环比数据、两年数据平滑或参照19年等不同的技术调整加大市场对数据理解的分歧。此外，我国经济进入减速换挡的新常态，周期性波动弱化，上半年筑顶缓慢回落已是市场共识，事实并未偏离预期较多。

　　叠加上半年债券发行放缓，债期几乎跟随资金面波动，以春节为分界点先抑后扬。货币政策主基调以稳为主，从总量型向结构型切换，杜绝大水漫灌强调精准预调，政策要走在市场曲线前面，引导市场预期。总量上“广义货币M2和社融规模增速与名义经济增速基本匹配”，维持流动性合理充裕。因此，货币政策难以大开大合，压低了债券市场的波动。从春节后公开市场的连续地量投放和等量对冲也可见一斑。

　　今年在基数效应的影响下，全年前高后低的走势确定性较高。上半年高点已过，下半年延续缓慢回落。外需动能边际放缓，内需在上半年显示出动能不足，总量层面经济回落是大概率事件，但结构上分化仍存。

　　首先是内外需的分化。去年由于我国疫情率先控制的影响，我国经济修复也领先全球。从PMI的走势来观察，中国在2020年3月就基本回到了疫情前水平，但全球直到2020年7月才回到疫情前水平，全球整体工业滞后中国4-5个月。按照中国在2020年10月左右见顶来看，全球的经济基本在一季度见顶。二季度以来，美国经济走软，欧洲维持在高位，外需对中国经济的拉动开始下滑。PMI中新订单和新出口订单从4月以来高位回落，5月新出口订单滑落至荣枯线下方，反映出海外需求的回落。外需走弱的主要因素在于美国财政政策影响消退，4月开始美国最新一轮财政刺激政策给美国居民的每人1400美元的财政刺激支票已基本发放完毕，为了鼓励居民重返就业市场，多地财政补贴暂停，财政发钱拉动消费进入尾声。同时，人民币的连续升值和印度疫情一定程度对出口产生负面影响。目前，美国的刺激计划再度受两党分歧影响搁置，但欧洲的基金落定，资金有望在7月落实。欧洲的刺激计划更多针对制造业，这对于欧洲GDP的贡献更为显著。后续财政工具会给外需带来新的拉动，不必过于悲观。

　　相较之下，内需压力更大，结构性问题固化，走弱的概率较大。国内自疫情以来，一直是房地产和出口支撑经济，基建偏弱，制造业和消费缓慢复苏的格局。与疫情前信贷驱动以房地产和基建为抓手不同，政策更注重防风险和调结构，因此房地产调控政策趋严，“房住不炒”仍是核心。稳杠杆和严控债务的诉求下，基建也难有亮眼表现。消费方面呈K型复苏，收入的分化不均以及地产一直以来的挤压是消费恢复偏慢的主因。而贫富差距和就业下滑带来的收入问题以及地产的低位短期都难以撼动，这意味着消费难有超预期的改善。制造业受终端需求偏弱和上下游价格传导延滞影响，恢复速度和幅度都偏弱。整体来看，内需下滑的确定性更高。

　　此外，一个不确定的变量是下半年的疫情走势。德尔塔毒株再度席卷全球92个国家和地区，即使是疫苗接种率领先的英国也难以幸免。德尔塔具有毒株载量高，传播力强和免疫逃逸等特征，成为全球控制住疫情最大的威胁。各国接种的疫苗免疫效果存在差异，从英国的数据来看，阿斯利康疫苗和辉瑞难以避免被感染，但可以防止重症。强生在7月2日披露实验数据称，强生疫苗对德尔塔变异毒株有很强的保护作用，有效期至少8个月。若不存在夸大的成分，则各国的疫情影响可能出现分化。尽管市场对于印度、越南等新兴经济体的疫情反映不明显，但当欧美疫情反复甚至开启封锁等措施后，不排除市场再度受扰动。

　　二季度美国通胀高企一方面是低基数下的高度数，另一方面是疫情后期效应，供应链恢复偏慢，需求改善较快，导致供需错配下部分商品结构性涨价。同时，防疫时期宽松的货币政策和财政政策带来了通胀预期，预期有自我兑现机制，助推通胀抬升。反观国内，5月CPI平稳同比增1.3%，PPI大幅攀升至9%，超出市场预期。但无论是国内通胀数据上行，还是大宗商品暴涨的行情，国债期货市场反应平淡，似乎通胀并不一个重大利空。一方面，国内人民币升值可抵消输入通胀的影响，叠加猪肉价格大幅回落，CPI上行的压力可控。另一方面，通胀的影响尚未传导到货币政策的改变。在一季度货币政策执行报告的专栏四中央行表示“若无内需趋热相叠加，仅国际大宗商品价格上涨也并不容易引发明显的输入性通胀”，这给市场了一剂“定心丸”。

　　存在分歧的是通胀是短期扰动还是长期的，对此无论是美联储还是我国央行都明确表态数据上行短期因素的扰动，不存在长期通胀的基础。随着二季度的基数影响消退，通胀数据可能出现一定回落。但我们倾向认为，美国的通胀比预期的时间更长，幅度更高，后续需要被市场充分的定价。从统计口径来看，服务、食品、商品和能源在CPI中占比由高递减，服务中住房占CPI权重的1/3，美国房租的抬升会在CPI中滞后体现，同时，原油和大宗的价格上涨大概率持续，综合导致至少下半年的通胀数据难以回落。美国供需错位伴随美元走弱将向全球输出通胀，我国压力主要体现在PPI上。

　　春节以来，公开市场操作多以地量操作为主，基本等量对冲到期资金，资金价格相对稳定，DR007维持在2.1%附近窄幅波动。三月和四月流动性偏宽裕主因信用风险较大，二季度跨季央行也小幅净投放平抑资金价格波动。但随着时间窗口过去，资金面的宽松能否持续？

　　市场预期分化，资金偏紧预期的一方面担忧来下半年发行发量，央行可能对冲不足，形成收水效果。上半年债券发行缓慢，地方专项债在上半年 1-5 月完成发行 11704 亿元，持续慢于预期，仅完成全年新增专项债额度的约 32%。预计今年地方债发行高峰可能出现在 7-8 月，每月发行规模在8,500 亿元以上。另一方面担忧通胀上行，货币政策可能边际收紧。资金偏松预期主要是考虑到疫情反复下经济恢复出现疲态，需要货币政策的进一步刺激。

　　我们认为，货币政策大概率延续上半年基调，并维持资金价格稳定。6月易纲行长在陆家嘴论坛发言指出 “我国经济运行在合理区间内，在潜在产出水平附近”，这意味着货币政策转松进一步刺激经济的必要性不大。全球的疫情蔓延尚未结束，海外的不确定性对我国经济的影响仍存在不确定性，货币政策需要预留空间，同时我国经济的结构性问题需要时间和空间调整，宏观政策需要保持连续性，不急转弯。

　　除了国债期货市场自身运行逻辑外，可加大对于大类资产的观测，在债券市场逻辑真空期，股票、商品和债券市场的联动将有所加强，往往呈现“翘翘板”特征。大宗市场的暴涨暴跌近期颇受高层和市场关注。尽管在政策的打压下，近期商品有所调整，但通胀交易主线难言结束，不排除商品再度走强。此外，还有几个宏观层面问题值得关注，一是大宗商品价格如何传导，是下游接受高价还是上游减少需求，将给通胀和经济造成不同的影响。二是近期欧美经济数据表现疲软，复苏进程有所反复，海外需求能否持续。三是疫情的不确定仍在，不同国家的经济强弱可能受疫情影响而出现分化，汇率更直接受到影响，同时引导全球资本流动。