投资研究月度观点：把握风险情绪改善窗口
宏观策略
从6月下旬至今港股表现来看，港股已经明显消化了美联储转鹰的情绪影响。虽然通胀数据短期仍有一定的上行风险，但6月之后随着基数上行，通胀风险或开始逐步减弱。市场表现显示投资者逐渐倾向于目前的高通胀只是暂时的，这和美联储主席鲍威尔的论调一致。流动性担忧消退之后，基本面积极的因素开始显现，且逐渐主导市场。下半年全球经济复苏景气度进一步提升的背景下，港股盈利增速预期仍然乐观，从而带动港股进入基本面驱动行情。
在6月的美联储议息会议结束后，直到9月议息会之前，市场有充分时间来反映靴子落地后的风险情绪提高。美联储7月的议息会不举行记者会，市场对这次会议产生巨大政策变化的预期较弱，因此会议前也不会产生较大的观望情绪。8月美联储不会举行议息会，仅会举行Jackson Hole全球央行行长年会，因此预计美联储仍将借机进一步引导市场预期，但不会有实质的政策变化。因此，在9月的议息会之前，市场有充分的时间来进一步改善情绪，为下一轮政策的调整或是鹰派口吻转变做准备。
中国经济由于复苏较早，领先全球进入复苏后期，边际上或出现增长动能趋缓，但目前仍以稳健为主的货币政策支持下，整体风险可控。5月中国的经济数据与复苏高峰期相比相对偏弱，但就复苏的自然过程来看，属于中后期的正常现象，无需过度悲观。在此背景下，中国稳健货币政策仍有放松空间，有利于流动性改善。
因此，我们建议近期配置主要还是围绕两条主线：第一条仍然是通胀受益标的，与我们过去3个月的建议一致。我们判断目前的经济复苏，尤其是结构不均衡的复苏易导致通胀超预期，预计该种情况在之后数月仍将延续。港股相关的顺周期板块，如能源股、工业股、航运股等仍然能够受益PPI阶段性高位，可继续持有；第二部分，建议新增调整到位的成长股。我们认为目前成长股已经接近下一轮上涨的阶段，经过三个月的调整及在此期间业绩的持续增长，相信成长股估值已趋于合理，下半年或重拾升势。因此，目前随着市场情绪改善，也可逐渐配置成长股。综合来看，我们建议目前阶段可以调高整体仓位，达到新旧经济的均衡配置。
指数方面，在流动性预期边际下行阶段，大盘整体缺乏增量资金，因此指数层面较难出现大行情。恒指目前的估值水平不低，预测PE仍在12.7倍左右，同样需要时间来消化估值。因此我们判断恒指仍将维持温和U型反弹。而在增量资金不足、但基本面改善的阶段，中小盘股的表现通常好于大盘。
5月规模以上工业增加值的同比增长 8.8%，增速较上期下降1.0 个百分点，两年平均增长6.6%，较上期小幅回落0.2个百分点，显示5月工业生产仍保持高位，但边际动能放缓。出口交货值同比增速较上期小幅回落，显示出口对工业生产的支撑有所减弱。三大门类中，采矿业、制造业、水电燃气供应业平均增速分别平为2.1%、7.1%、7.2%，仅制造业较上期有所下滑。PPI超预期上行或导致上游商品涨价传导至中下游，抑制中下游制造企业扩大生产。另外，由于芯片短缺的冲击，中游的汽车制造业平均增速也出现了一定下滑。但高技术制造业及装备制造业仍然保持较快增速。5月生产数据显示经济修复已处在顶部区间，未来对经济支撑作用或出现下降。
前5月城镇固定资产投资累计同比增长15.4%，增速较上期下降4.5个百分点。两年平均增速为4.2%，较上期提高0.3个百分点。前5月地产投资累计同比增长18.3%，两年平均增速为8.6%，较前期提高0.2个百分点。房地产投资韧性仍然得益于销售端的强劲表现。1-5月商品房销售面积同比增长36.3%，较 2019 年同期增长 19.6%，两年平均增长 9.3%。制造业投资相对较弱，平均增速仅有0.6%，但继续呈现边际改善。其中，高 技术产业投资仍保持较快增长，平均增速继续环比提高。前5月基础设施投资累计增长10.4%，平均增长2.6%，环比小幅改善，但增速仍在低水平波动。主要由于基建投资稳增长需求显著下降，上半年专项债发债节奏偏慢导致。
5月社会消费品零售总额同比增长12.4%，增速较上期下降5.3个百分点。两年平均增长4.5%，较上期出现小幅回升，但整体复苏偏慢的局面并未改变，或由于疫情近期在局部地区呈现反复，影响了居民消费意愿。5月商品零售平均增长4.9%，较前期提高0.1个百分点。分类来看，可选消费表现优于必需消费，其中金银珠宝、烟酒零售额平均增速保持在较快水平，汽车消费增速从高位回落。5月餐饮消费平均复合增速1.4%，较4月提高1.0个百分点，餐饮由于前期受疫情的影响更大，未来的恢复速度或快于商品零售。
中国5月出口（以美元计）同比增27.9%，低于预期及前值，但高增态势依然延续。由于发达地区疫情持续稳定，5月我国对欧美出口增速下滑明显，但对新兴市场出口继续维持强势。另外，防疫物资出口在高基数作用下增速回落也有一定影响。分产品看，防疫相关产品形成主要拖累，但服装、鞋帽等生活相关类产品，及家具家电等耐用消费品继续保持高增。中国5月进口同比增51.1%，继续高于预期及前值，主要还是由于国际大宗商品价格继续上涨，对上游原材料的价格影响尤为显著。集成电路、机电产品以及汽车进口仍保持较快增长。随着全球生产的进一步恢复，支持大宗商品价格维持高位及去年同期的低基数效应，相信未来仍能维持进口同比高增。但内需扩大暂时比较有限，未来进口增速或呈现价升量跌。
港股策略展望
全球主要大类资产表现：美元反弹主导分化
2021年6月，大类资产开始出现分发趋势，伴随着美元指数的反弹，发达市场再次跑赢新兴市场。其中以美国纳斯达克市场领涨全球股市，以美元计上涨5.7%，标普500指数亦上涨2.1%。A股市场则出现明显回调，以美元计下跌3.4%，跑输主要新兴市场。恒生指数相对稳健，受汇率变化影响较小，以美元计下跌1.1%。美元指数走强使得黄金出现较大下跌，6月跌幅达到7.9%，领跌大类资产。而原油则持续受到经济复苏、通胀回升的带动，大幅上涨10.1%，领涨大类资产。债券收益率基本稳定，投资级债券跑赢国债，发达市场债跑赢新兴市场。
股指表现及估值盈利分解：盈利走弱拖累港股表现
港股市场6月呈现估值扩张，但盈利预期下调的情况，主要由于中国经济复苏出现边际放缓及人民币阶段走弱，导致指数仍以横盘振荡为主。美股市场继续受益美国经济超预期复苏的带动，盈利预期继续保持上调趋势。另一方面，美联储议息会靴子落地后，市场的风险情绪有所改善，有利于美股估值的扩张，而以成长股为代表的纳指也明显跑赢标普500.指数。具体来看，6月恒生指数估值扩张5.9%，盈利预期则下调7.5%，导致恒指整体小幅下跌。国企指数估值扩张6.5%，盈利预期也下调8.8%。标普500 指数估值扩张1.4%，盈利预期则继续上调了0.7%。
恒生指数目前估值在12.7倍，经过盈利预期的下调，估值水平较上月继续呈现进一步扩张，接近历史高位，上行空间有限。国企指数估值在11.0倍，亦明显上升至历史高点，目前呈现偏高的情况。在全球来看，香港市场估值扩张后，已超过韩国市场，亦高于巴西及俄罗斯。美股估值目前在21.3倍，较上月出现小幅上升，仍然领先全球主要市场，大幅高于过去5年中值16.7倍。除了马来西亚及巴西，目前多数全球主要市场估值均处在偏高位置。从PB来看，恒指目前估值继续保持在历史中位数以上水平。
行业估值盈利分解：医药及可选逆市领涨
中国股票分行业来看，6月一级行业涨跌各半。其中医疗保健、可选消费、信息技术、公用事业涨幅最大，分别达到2.1%、2.0%、1.2%及0.2%。上涨行业较5月明显减少，且主要受行业估值扩张带动，但盈利预期均出现下滑。原材料、房地产、金融及必需消费跌幅较大，分别达到了-8.5%、-6.7%、-6.5%、-6.4%，估值盈利呈现双双下滑。6月仅工业及能源业呈现盈利预期上调，但估值出现收缩，导致股价基本走平。
从行业估值来看，医疗保健、可选消费、通信服务、必需消费估值继续处于75%分位数之上。医疗保健业在经过连续上涨之后，目前估值进一步扩张，已达到新的历史高位，或存在一定调整风险。信息技术业估值在经过连续调整之后，目前已经较为接近历史中位数水平。周期行业整体估值仍然处在历史中位数水平，能源业估值已跌至历史低位。2021年预测盈利增速较高的行业仍然是能源、医药、原材料，盈利增速分别达到77.9%、61.7%、34.8%。信息技术业盈利预期继续改善，预计未来仍有上调空间。
资金流向：整体呈现净流出，局部流入可选消费
6月，伴随着美联储鹰派口吻的转变以及美元指数走强，资金再次流回发达市场，港股整体也呈现资金净流出。在一级行业中，可选消费、金融、能源仍然呈现明显资金净流入，其中可选消费保持了连续3月大幅净流入。信息技术、医疗保健、工业出现明显资金净流出。24 个二级行业中，有7个呈现净流入，主要集中在零售业、银行、半导体与半导体生产设备、能源、耐用消费品与服装等行业。17个板块呈现净流出，其中，软件与服务业仍然净流出量最大，制药生物科技与生命科学、房地产、材料也有较大净流出。
南下资金：关注热点出现切换
南下资金6月净流入41.9亿元，日均净流入2.0亿元，环比减少91%。同期北上资金日均净买入7.3亿元，环比也出现明显走弱，但净流入量高于南下资金。6月南下资金日均成交额293.5亿元，占比12.3%，较上月提高0.4个百分点。6月南下资金净买入最多的标的为吉利汽车（0175.HK）、药明生物（2269.HK）、舜宇光学科技（2382.HK）、李宁（2331.HK），且净买入规模维持环比扩张。生物医药板块整体获得南下资金追捧。但长期以来的南下资金热门标的腾讯控股（0700.HK）在上月出现了较大幅度的净卖出，为今年来首次。而同时录得较大净卖出的还有小米集团-W（1810.HK）、安踏体育（2020.HK）。中芯国际（0981.HK）在出现较大净卖出后，上月出现小幅净买入。
7月策略展望：把握风险情绪改善窗口
从6月下旬以来港股表现来看，港股已经明显消化了美联储转鹰的情绪影响。虽然通胀数据短期仍有一定的上行风险，但在6月之后随着基数上行，通胀风险或开始逐步减弱。市场表现显示投资者逐渐倾向于目前的高通胀只是暂时的，这和美联储主席鲍威尔的论调一致。流动性担忧消退之后，基本面积极因素开始显现，且逐渐主导市场。下半年全球经济复苏景气度进一步提升的背景下，港股盈利增速预期仍然乐观，从而带动港股进入基本面驱动行情。
在6月的美联储议息会结束后，直到9月议息会之前，市场有充分时间来反映靴子落地后的风险情绪提高。美联储7月的议息会并不会举行记者会，市场对于这次会议产生巨大政策变化的预期本身就比较弱，因此会议前也不会产生较大的观望情绪。8月美联储不会举行议息会，仅会举行Jackson Hole全球央行行长年会，因此预计美联储仍将借机进一步引导市场预期，但不会有实质的政策变化。因此，在9月的议息会之前，市场有充分的时间来进一步改善情绪，为下一轮政策的调整，或是鹰派口吻转变做准备。
中国经济由于复苏的较早，因此也领先全球进入复苏后期，边际上或出现增长动能趋缓，但在目前仍然以稳健为主的货币政策支持下，整体风险可控。5月中国的经济数据与复苏高峰期相比相对偏弱，但就复苏的自然过程来看，属于中后期的正常现象，无需过度悲观。而在此背景下，中国稳健货币政策仍有放松空间，有利于流动性的改善。
因此，我们建议近期配置围绕两大主线：第一主线仍然是通胀受益标的，与我们过去3个月的建议一致。我们判断目前的经济复苏，尤其是结构不均衡的复苏，容易导致通胀超预期，预计该种情况在之后数月仍将延续。港股相关的顺周期板块，如能源股、工业股、航运股等仍然能够受益PPI阶段性高位，可继续持有；第二主线，建议新增调整到位的成长股。我们认为目前成长股已经接近下一轮上涨的阶段，经过三个月的调整及在此期间业绩的持续增长，相信成长股估值已趋于合理，下半年或重拾升势。因此，目前随着市场情绪改善，也可逐渐开始配置成长股。综合来看，我们建议目前阶段可以调高整体仓位，达到新旧经济的均衡配置。
指数方面，在流动性预期边际下行阶段，大盘整体缺乏增量资金，因此指数层面较难出现大行情。恒指目前的估值水平不低，预测PE仍在12.7倍左右，同样需要时间来消化估值。因此我们判断恒指仍将维持温和U型反弹。而在增量资金不足、但基本面改善的阶段，中小盘股的表现通常好于大盘。
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