行业时事
【宏观 | 周君芝】反常宽松寻因——流动性框架系列（二）（20210701）
【策略 | 胡国鹏】央行加大资金面呵护，成长板块估值显著修复——流动性与估值洞见第10期（20210702）
【交运 | 许可】2021年6月：上海机场发布重组预案，持续关注美兰空港入通进度（20210702）
核心推荐
【科技&电子 | 陈杭】“强烈推荐”北方华创：收入超预期（20210702）
【科技&电子 | 陈杭】“强烈推荐”长电科技：海内外全面开花，看好全年业绩爆发（20210702）
【科技&电子 | 陈杭】“推荐”通富微电：业绩再超预期，看好全年景气延续（20210702）
【科技&电子 | 陈杭】“推荐”捷捷微电：布局车规级封装（20210701）
【科技&电子 | 陈杭】“推荐”扬杰科技：功率封测投产（20210701）
【化工 | 李永磊】“强烈推荐”万华化学深度报告之十六：MDI价格有望企稳回升（20210701）
【社服 | 芦冠宇】“强烈推荐”华熙生物：收入增速超预期，四轮驱动战略正当时（20210702）
行业时事
宏观 | 周君芝
反常宽松寻因——流动性框架系列（二）
R007月度中枢和PPI同比基本同向，用PPI判断流动性方向，是过去观察资金松紧行之有效的准则。然而今年2月以来R007与PPI背离时间超过3个月。
我们需要承认的是今年资金面整体确实偏宽松，并且这种宽松格局与以往有所不同。资金反常宽松原因到底是什么？异常资金宽松背后意味着金融货币条件发生了哪些深刻变化？
年初以来资金利率表现打破常规认知。一是资金利率与超储率脱钩。年初以来超储率维持相对低位，然而资金利率也相对处于历史较低水平。二是资金面呈现典型结构性充裕。社融余额增速大幅下降，同时非银和中小银行并不缺钱。
传统因素无法有效解释年初以来流动性反常宽松。第一，今年资金异常宽松原因不在于超储主动投放增多。事实上年初以来央行反而净回笼资金。第二，今年资金异常宽松原因也不在于超储被动投放增多。今年1-5月外汇占款累计仅环比多增632亿元，仅比历史同期高出1845亿元，甚至无法抵消央行主动的回笼。今年1-5月财政存款累计新增8558亿元，几乎与历史同期持平。第三，今年资金异常宽松原因更不在所谓的“衰退式”宽松。今年1-5月需缴准6298亿元，相比历史同期均值减少1724亿元，依然无法抵消央行的主动回笼，显然今年1-5月没有发生所谓“衰退式”宽松。
新框架可为年初以来流动性反常宽松提供三点解释。异常宽松原因之一，货基理财规模扩张。银行间流动性不止于超储，货基、理财非银存款也可以增加银行间流动性供给。异常宽松原因之二，机构杠杆行为偏谨慎。经验上货币市场利率越低，金融机构加杠杆动机越强。然而今年2月以来货币市场的机构杠杆行为和资金利率表现违背典型规律。异常宽松原因之三，地方国库定存异于往常。地方国库招投标规模越多，中小行接纳更多国库定期存款，银行间市场的流动性结构分配会因此改善。
异常的结构宽松反映当前金融条件两点变化。相较修缮或者重构资金利率判断框架，资金判断框架背后的底层逻辑变化更值得引人深思。金融杠杆克制显示传统逆周期调控的波动有减弱。2018年以来，基建和地产投资对经济贡献逐步下降，货币调控波动收敛。货币调控强周期波动降低后，短期因素的干扰作用显性化。当货币调控走出大开大合的典型周期波动时期，短期干扰对流动性影响便被放大。
风险提示：货币政策收紧超预期；经济增长超预期；信用风险超预期。
策略 | 胡国鹏
央行加大资金面呵护，成长板块估值显著修复——流动性与估值洞见第10期
全球宏观流动性6月中下旬美联储扩表速度边际加快，近期美联储的加速扩表预计是为之后的缩减QE做准备，尽管6月的FOMC会议未明确提及开始缩减QE，但政策紧缩速度快于先前预期，预计在Q3的FOMC会议或Jackson Hole会议上美联储会释放信号，年底的议息会议上正式公布。近期美联储官员密集表态，鸽派转鹰倾向加强。6月美联储FOMC会后公布的利率点阵图显示，有7人预计美联储最早将在2022年加息。在FOMC会后一周内，美联储官员密集表态，其中3名官员亮出加息底牌，包括过去多年维持鸽派的布拉德和博斯蒂克转为鹰派阵营。TED利差和各期限LIBOR保持低位；美债收益率震荡下行，欧债利率弱势整理；美元指数保持升势，6月30日重回92点。
国内宏观流动性从量上来看，为维护半年末流动性平稳，6月中旬以来央行公开市场累计实现净投放600亿元。6月24日至28日，央行连续3个交易日开展300亿元逆回购操作，同时每个交易日公开市场均有100亿元逆回购到期，故6月中旬以来央行公开市场累计实现净投放600亿元，主要原因在于央行通过加大公开市场操作力度以呵护年中流动性。7月15日MLF将到期4000亿元，到期压力逐步加大。
从价上来看，市场利率保持在政策利率附近，近两周市场利率基本维持稳定，DR007围绕7天逆回购利率窄幅波动，1年期同业存单收益率逐步回归至MLF利率附近。实体利率方面，近两周十债利率小幅波动。发行利率方面，6月中旬以来3个月国债利率有所回升，3年地方政府债发行利率保持震荡，3年期国债发行利率维持稳定。汇率方面，近两周人民币汇率基本维持稳定。风险提示：跟踪指标未能完全反映流动性与估值变化、全球疫情出现重大变化、国内政策提前收紧等。
交运 | 许可
2021年6月：上海机场发布重组预案，持续关注美兰空港入通进度
月度观点：1）物流快递：强烈推荐顺丰控股、中通快递，关注华贸物流①关注时效件与成本拐点，强烈推荐垄断格局下的高端赛道快递品牌商顺丰控股。等待价格战拐点确认，强烈推荐成本持续领先的中低端赛道龙头中通快递。②期待运量红利释放，关注华贸物流。待航空货运市场供需格局恢复稳定，运价终会回归理性，而跨境电商需求仍会不断释放，华贸物流有望在未来抓住运量释放的红利。2）机场：关注上海机场重组中置换资产的定价，强烈推荐美兰空港①上海机场拟增发购买虹桥机场等资产，交易有利于优化上海两场航线航班的统一资源配置，并且盈利资产能够增厚公司业绩，但摊薄情况如何仍要关注后续的资产具体定价情况。②建议关注近期的恒生小型股成份调整，美兰空港有望会被选入进而在9月进入深港通，有助于估值修复。美兰机场二期工程预计于2021年下半年投放，未来3-5年是客流和免税业务高速增长期。目前估值仍处于底部区域，维持“强烈推荐”评级。3）航空：5月局部疫情反复干扰复苏节奏，强烈推荐吉祥航空受局部地区疫情反复影响，5月航司业务量恢复进度受到影响，但同比20年仍然维持大幅提升。三季度旺季表现仍然值得期待，国内供需弹性有望展露端倪。强烈推荐既有β又有α的吉祥航空：①基本面持续改善，且没有增发摊薄事项； ②近7成运力布局在全服务赛道，且航线品质较高，如果未来供需弹性逻辑兑现，公司将充分享受；③疫情过后宽体机利用率大概率提升，同时九元航空已恢复机队引进，公司将进入高速增长期。4）港口航运：国际干线集运运价依旧强势，个股层面推荐北部湾港2021年6月，美线欧线的集运运价仍处在历史高位并不断上探，原油价格短期震荡上扬，干散货指数6月又重涨至3000点以上，受旺盛贸易需求的影响依旧表现强劲。推荐A股最具成长性的港口公司北部湾港：①西南地区最大港口，区位优势明显；②北钦防整合不断加强，协同效应凸显，规模效应增加；③区域内外部经贸环境改善，西南地区经济持续高速发展，RCEP协议成功签署，港口业务高速增长可期。风险提示：公司方面：并购失败、现金流断裂导致破产、低价增发导致股份被动大幅稀释、加盟商爆仓、成本管控不及预期等。行业方面：业务增速不及预期、重大政策变动、竞争加剧发生行业事故等。宏观方面：经济大幅波动、地缘政治冲突、油汇大幅波动、大规模自然灾害、新一轮疫情爆发等。
核心推荐
科技&电子 | 陈杭
北方华创：收入超预期
事件：7月1日，公司发布2021半年度业绩预告，2021H1预计营收33-39亿元，同比增长50%-80%。H1收入同比增长50%-80%，大超市场预期。21年全年营收有望突破92亿元。看好存储、Fab、第三代、功率、封测增量需求。非公开募资85亿元储备产能。盈利预测：我们预计公司2021-2023年营业收入分别为92.3/132.8/183.6亿元，归母净利润分别为8.6/15.2/19.0亿元，维持“强烈推荐”评级。风险提示：下游扩产不及预期；产品研发不及预期；行业景气度不及预期。
科技&电子 | 陈杭
长电科技：海内外全面开花，看好全年业绩爆发
事件：7月1日，公司发布业绩预增公告，预计2021上半年实现归母净利润12.8亿元，同比增长249%，预计实现扣非归母净利润9.1亿元，同比增长208%。扣非环比高速增长，以远超预期的业绩进入旺季。以2021H1扣非净利润9.1亿元测算，长电2021Q2实现扣非归母净利润5.62亿元，同比增长196%，环比增长61.5%，大超市场预期。尤其对于长电科技，受益于海外大客户的新品发布，韩国厂表现亮眼，去年下半年扣非净利润占比高达68.8%，我们同样看好长电科技在今年下半年扣非业绩持续增长，进而带动全年业绩爆发增长！定增资金到位，产能扩张、降低有息负债并举。目前封测产能严重吃紧，当前订单能见度已延展至年底，封测新单和急单上涨幅度约20%-30%，我们预计供需紧张态势将至少持续一整年。同时，随着部分闲置募集资金暂时补充流动资金，我们预计公司的资产负债率将进一步降低，财务费用也将进一步降低，看好毛利率在下半年逐季稳步提升，远期对标封测龙头日月光。估值压制因素逐渐解除，先进封装提升板块估值。截至6月25日，集成电路产业基金通过集中竞价交易方式累计减持公司股份占比已达公司总股本的1%，本次减持计划减持数量已过半，这代表着在9月以内不再会有减持。除此以外，先进封装的功能定位升级，已成为提升电子系统级性能的关键环节，先进封装将为全球封测市场贡献主要增量，并将主导未来封测行业的发展。同时，由于先进封装相较于传统封装拥有更高的市场附加值和技术要求，更高的先进封装占比可以进一步推动相关公司的整体估值。长电目前的先进封装布局已跻身世界顶尖海外疫情反复，受益封测订单转移。因海外新冠疫情依旧严峻，中国台湾和马来西亚的封测均遭受冲击，中国大陆作为全球第二大封测市场，替代效应明显，有望获得更多的国际订单回流，催化产业链公司业绩保持高增长。盈利预测：长电先进封装技术布局国内领先，随着整合星科金朋日见成效，我们认为公司综合竞争力会随着内部生产运营的理顺而逐步显现，预计公司2021-2023年营收分别为327.83、379.11、433.4亿元，预计2021-2023年归母净利润分别达到24.06、28.16、32.59亿元，给予“强烈推荐”评级。风险提示：封测行业景气度不及预期；终端下游需求不及预期进而影响公司业绩；产能扩充不及预期。
科技&电子 | 陈杭
通富微电：业绩再超预期，看好全年景气延续
事件：6月29日，公司发布业绩预增公告，预计2021上半年实现归母净利润3.7-4.2亿元，同比增长232%-276.9%，预计实现每股收益0.28元-0.32元。点评：以2021H1归母净利润中值计算，2021Q2预计实现归母净利润2.4亿元，环比增长53.2%。公司盈利大幅增长的主要原因是公司受益于集成电路国产化持续推进，2021H1封测产能维持供不应求局面；公司在高性能计算、5G、存储器、显示驱动芯片以及汽车电子等方面的营收持续扩大；公司努力使产能最大化，实现2021年148亿元的营收目标。核心大客户加持，公司订单饱满，未来持续高增长。2021年，公司核心大客户AMD受益于“先进架构”和“先进制程”，整体市场份额不断提升。AMD预计第二季度营收将在35-37亿美元，同比增长约86%，同时将全年营收增速从37%上调至50%。通富与AMD深度绑定，已建立战略合作关系。2020年通富营收构成中，AMD占比51%。随着AMD将制程和微架构优势转换成市场竞争优势，通富将显著受益。联发科在2021Q1超预期地实现1080亿新台币营收，环比增长12%，同比增长77.5%。通富作为联发科在中国大陆最重要的封测供应商，未来必将受益于联发科营收和市场份额的增长，实现业绩增长。封测景气持续，公司积极扩产，业绩高增长。目前封测产能严重吃紧，订单能见度已延伸到年底，封测新单和急单上涨幅度约20%-30%，行业迎来自2018年以来的景气周期。我们认为缺货涨价的局面将贯穿2021全年。募投项目未来2-3年完全达产后，公司预计将新增税后利润4.3亿元。另外，受疫情影响，中国台湾京元6月营收下滑较大。先进封装持续突破，未来成长空间打开。后摩尔时代，先进封装的作用逐步放大，成为了提升电子系统级性能的关键环节。目前，公司FC、Fanout、SIP等先进封装技术已全部实现产业化，并依托CPU领域封测优势，成立了国产CPU封测中心。盈利预测与评级：预计公司2021年-2023年实现营业收入分别为148.96、191.78、239.87亿元，实现归母净利润分别为8.11、10.36、12.09亿元，对应P/E 39.4、30.84、26.44倍，维持“推荐”评级。风险提示：大客户销量不及预期的风险；半导体下游不及预期的风险等。
科技&电子 | 陈杭
捷捷微电：布局车规级封装
事件：6月29日，公司11.95亿元可转债正式上市，本次募集资金将用于公司功率半导体“车规级”封测产业化项目。发行11.95亿元可转债，布局车规级封装。加码车规级产品布局，享受汽车电子蓬勃浪潮。投资第四代封装技术，设计产能1627.5kk。MOS收入占比19%，未来有望明显提升。盈利预测：我们预计公司2021-2023年营业收入分别为15.4/19.0/23.4亿元，归母净利润分别为4.2/5.6/6.9亿元，维持“推荐”评级。风险提示：晶圆产能紧张影响供货；产品结构单一风险；行业景气度不及预期。
科技&电子 | 陈杭
扬杰科技：功率封测投产
事件：2021年6月28日,扬杰科技集成电路及功率半导体封装测试项目顺利投产。点评：封测项目顺利投产，释放成长空间。国产化替代加速，2021上半年产销双升。前期研发释放效益，新产品业绩突出。盈利预测：预计公司2021-2023年营收42.7/57.2/71.5亿元，归母净利润7.2/9.3/11.2亿元，维持“推荐”评级。风险提示：行业竞争加剧；技术研发不及预期；盈利预测的不可实现性和估值方法的不适用性。
化工 | 李永磊
万华化学深度报告之十六：MDI价格有望企稳回升
MDI价格大幅上涨，一方面是需求端的拉动，另一方面是检修导致供给收缩。
当前MDI价格价差已经回到历史底部区域，未来我们预测MDI的盈利有望企稳回升。因为当前MDI的价差已经回到了历史底部区域，而万华化学的竞争对手开始了大批检修，预期后续价格有望企稳回升。
从更长期的角度，我们更看重万华化学在MDI领域相较于竞争对手的成本壁垒及发展趋势，我们发现万华化学较竞争对手的成本优势巨大，且不断扩大。
预计公司2021-2023年归母净利润分别为209.01、220.09、247.02亿元，对应PE分别为16.3、15.5、13.8，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：经济下行风险；项目建设不及预期风险；市场大幅波动风险；新产品不及预期的风险；环保及安全生产风险；同行业竞争加剧风险。
社服 | 芦冠宇
华熙生物：收入增速超预期，四轮驱动战略正当时
1、 收入增速超预期，业绩实现高增长预计公司2021H1实现营收18.47-19.42亿元/同比增长95-105%，单看Q2实现营收10.7-11.6亿元/同比增长85-101%，收入高增超预期。预计2021H1实现归母净利润3.47-3.74亿元/同比增长30-40%，单看Q2实现归母净利润1.95-2.21亿元/同比增长22-39%。2、功能性护肤品维持高增长，原料及医疗终端稳健增长预计公司Q2功能性护肤品保持高增长，从618数据看：
1）润百颜全平台销售额超2.3亿元/+232%；
2）夸迪全平台销售额突破1.9亿元；
3）米蓓尔旗舰店销售额突破3228万元/同比增长234%，其中爆款小粉水销售额同比去年双十一增长373%、爆品大白水同比去年增长316%；
4）BM肌活旗舰店销售额超2300万/同比增长457%，其中糙米精华水同比增长1121%。预计原料及医疗终端受益于疫情逐步好转，实现稳步增长。3、四轮驱动战略正当时，玻尿酸王者扬帆起航公司四轮驱动战略正当时：
1）原料业务方面，公司已证明其在透明质酸原料领域绝对优势地位，其他活性物质方面如氨基丁酸、依可多因亦有较大的发展潜力；
2）化妆品业务方面，公司凭借自身的技术+品牌力全年有望实现高增；
3）医疗终端业务，目前公司双子针仍在渠道铺设阶段，预计Q4可期待贡献收入。此外公司已与朗姿医美、一心堂药业等达成战略合作，有望扩大公司及润致品牌在医美领域的影响力；4）功能性食品业务，预计该业务不仅能为公司贡献收入，同时亦有望与护肤品等业务形成协同效应，实现对营销端对消费者更精准的匹配。投资建议：结合经营现状，预计2021-2023年公司实现营业收入37.8/50.1/64.4亿元，同比增速43.6%/32.4%/28.7%；归母净利润8.3/11.5/16.0亿元（维持），同比增速28.0%/39.4%/38.8%，对应EPS 1.72/2.40/3.33元。维持“强烈推荐”。风险提示：核心技术泄露、新技术替代；市场竞争加剧；化妆品营销不及预期；新业务开展不及预期。
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