公司业务简介：
时代天使科技有限公司成立于2018年，是中国领先的隐形矫正治疗解决方案提供商，截至2020年9月30日，以达成的案例计算，公司以41.3%的市场占有率引领市场。
公司通过自研的数字化解决方案——时代天使隐形矫治系统（数字化辅助案例评估及矫治方案设计服务，定制可拆装隐形矫治器和iOrtho云服务平台三个部分），赋能牙科医生完成完整的正畸工作。
财务情况：
公司2018/2019/2020分别完成案例数为7.7/12.01（+55.9%）/13.76万（+14.5%），同时分别实现营收4.88/6.46（+32.2%）/8.17（+26.4%）亿元，同期调整后净利润分别为0.59/0.68（+15.2）/1.51（+118.9%）亿元。收入主要来自销售隐形矫治解决方案。
截至2020年12月31日，公司毛利率水平为70.43%，净利率为18.48%。财务状况良好，盈利能力随着公司规模化发展增长迅速。
图表1：公司大事件时间轴
资料来源：公司资料、第一上海
公司核心优势：
1）公司拥有亚太最大的口腔数据库，行业马太效应显著
隐形矫治是与大数据高度相关的技术，数据基础是隐形矫治公司的内核。对于隐形矫正方案提供商，拥有更大的患者口腔数据库，能够通过更丰富的口腔数据库不断学习，才能具备更加精准的矫治算法，最终设计出的矫治方案在真实世界的效果也更佳。另外，时代天使把病例数据库分为八大类，对应的病例可以在分类数据库中调取病例做匹配，有效提升效率和准确度，同时也能对设计方案准确度有更好的验证。
时代天使在多年的临床积累下总计拥有约50万的亚太地区人口的口腔数据库，数据丰富度远远高于其他国产品牌（国产第二品牌的数据体量约5万），形成了软性壁垒，我们认为其他国产品牌追赶较为困难。亚洲人的颌面有其自身特征，相比高加索人种颌面更小，牙槽骨发育相对不健全，口腔错颌的发生率更高，矫治方案也更加复杂。中国的正畸市场中，简单病例只占到 30-40%，60%左右是中度病例，可能需要拔牙、片切等操作，而美国市场正好相反，患者的口腔环境相对简单。
时代天使和隐形矫治全球巨头艾利科技（ALGN）是中国市场拥有亚洲人口腔数据库最丰富的两家公司，行业双寡头地位稳固，我们认为公司的先发优势非常明显，除非有颠覆性的技术问世，否则很难撼动行业的格局。
2）隐形矫正大幅降低正畸门槛，释放牙医产能
俗话说金眼银牙，眼科和牙科是医疗服务两个极佳的商业模型，而隐形正畸又是牙科领域最好的商业模式：除了毛利率高，消费属性强，具备长坡厚雪的特点，行业的可复制性是也是隐形正畸最大的优势。区别于传统正畸和种植等牙科项目，隐形矫治是牙科领域中对医生“手艺水平”依赖度较低的领域，可复制性要明显高于种植和传统正畸等其他项目。中国的正畸专科医生保有量较少（截至2019年只有约6000名正畸医生），隐形正畸因其系统的智能化，能最大程度赋能医生，使正畸治疗过程对牙科医生的依赖度大幅降低，全科牙医也可以参与正畸治疗，解决了中国市场正畸医生短缺的问题，大大打开了牙科医生供给端能力。
3）集采免疫，兼具“消费”+“医美”属性
隐形矫正无法通过医保报销，属于典型的消费医疗范畴，兼具“消费”+“医美”属性。隐形矫治行业的发展将直接受益于人均收入水平的提升和人们对口腔健康意识和“颜值意识”的提升。从用户画像上看，隐形矫正客户群体以 18-35 周岁年龄段为主，女性占到百分之六七十的比例，选择隐形矫正的消费者对外观的要求较高，消费能力也相对较高。同时由于隐形矫治属于一次性消费，患者一生可能只会进行一次矫治治疗，因此对于产品的价位并不过于敏感，相反，更愿意对具有品牌认知度的正畸产品支付一定溢价。时代天使公司的成人矫正产品有三个价格梯度——冠军版、标准版和Comfos版本，分别满足于不同价格需求的消费人群。
4）医生资源的获取和维系是公司的核心优势：
中国的牙医资源与欧美国家相比相对紧缺。2019年美国每十万人中有48.1名全科牙医及3.3名正畸医生。相比之下， 2019年中国每10万人中牙医的保有量为14.8名，正畸医生为0.4名，牙医尤其是正畸医生相对于发达国家较为短缺。在有限的医生资源环境下，对于隐形正畸制造商来说，最大程度获取和维系医生资源是非常关键的环节。另外对于患者，一般来说无法对比不同隐形矫正产品的使用感受，因此对于产品的决策很大程度来自牙科医生的推荐和引导，因此占据医生端口碑这个制高点，对于产品终端的推广至关重要。于业绩纪录期,公司服务的牙科医生数量由2018年的约11,500位增至2019年的约15,800位，其中正畸医生约3000名，在国内也是屈指一数的水平。
中国隐形矫治赛道大空间低渗透
中国正畸市场增速明显高于全球，隐形矫治渗透率提升空间巨大
受到发展中国家市场推动等因素，全球的正畸市场近年发展迅速，从零售端销售收入看，全球正畸市场由2015年的399亿美元增至2019年的590亿美元，复合年增长率为10.3%，有望于2030年达到1232亿美元。
中国的正畸市场增速明显快于全球市场，中国正畸市场由2015年的34亿美元增至2019年的73亿美元，复合增长率为20.7%，且有望于2030年达到296亿美元，2019-2030年的复合增速预计为13.6%。正畸行业正处于时代风口，是一个高速增长的新兴赛道，千亿市场未来可期。
中国的隐形矫正市场处于萌芽期。2019年，中国人口中口腔错颌的病例约10.4亿，远高于美国的病例数2.4亿，而在接受治疗的290万例错颌病例中使用隐形矫正的数量只有10.5%，远低于美国33.1%的水平。中国隐形正畸市场渗透率远远不足，我们预计隐形正畸由于其更具美观性和舒适性，大幅降低就医次数等优势，未来将逐渐替代部分传统正畸市场，渗透率提升潜力巨大。
图表2：中国正畸市场规模（零售端）
资料来源：公司资料、第一上海
图表3：2019年中国和美国错颌病例数/治疗渗透率对比
资料来源：公司资料、第一上海
他山之石：Align Technology是过去十年美股市场大牛股
Align Technology成立于1997年，公司的业务模式与时代天使基本相似，通过提供隐形矫治器和口腔内扫描等产品和服务，为医生提供涵盖矫治过程中的一体化服务，构成了医生、患者、产品之间的生态体系。
美国地区是公司的销售主战场，近些年国际市场的出货量快速增长，成为公司现阶段的增长主要动力。公司先后在哥斯达黎加、中国和德国设立隐适美治疗方案设计中心，以提升国际市场的本土化服务能力。2018至2020年Align Technology在中国的营业收入分别为1.58亿美元、1.97亿美元和1.99亿美元，仅次于美国和瑞士，中国成为Align Technology的全球范围内的第三大市场。
与时代天使不同，公司除了提供隐形矫正耗材（Invisalign）和治疗服务，同时提供口腔内扫描仪器iTero和OrthoCAD服务。这些年收入水平不断提升同时，口扫收入占比也在逐年提升：Scanners and Services的收入从2016年的11.3%提升至2019年的15.8%。口扫设备的应用通过创建患者牙齿的3D图像，避免了物理取模的不适和误差，减少了患者的重启次数，有效提高了患者的满意度。
图表4：2016-2020公司各业务板块收入占比
资料来源：公司资料、第一上海
图表5：Align Technology公司发展历程
资料来源：公司资料、第一上海
图表6：Align Technology过去十年股价表现
资料来源：彭博，第一上海
风险：
医疗事故风险；
产能建设不及预期，医生团队搭建不及预期；
新技术、新业态的迭代；
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