英国股票市场前瞻

　　爱迪生集团首席投资策略师 Alastair George 发表于2021年5月19日

　　我今天要介绍的是英国股票市场。我将把它放在全球范围内进行讨论，内容涉及行业权重，公司治理，英国并购委员会及其对英国公司股东的有利之处，然后我将谈一下英国的宏观经济前景和2021年及以后的机遇。我希望展示英国当前的一系列估值和行业权重是如何在这段艰难的复苏期内处于有利地位的。在当前的财政和货币刺激措施， GDP将稳步增长。

　　在这张PPT上，我列出了英国最大的20家公司的名单。可以看到，他们几乎都是非常知名的国际公司，同时也是自身领域的领导者。这份名单上的20家公司事实上覆盖了FTSE100指数的2/3，因此，对于那些希望通过ETF在英国投资的投资者来说，通过这份名单能够更加直观地对大部分股票证券有一个很好的了解。

　　从英国市场来看，最大的行业是金融类股，但由于这是银行保险和股权投资信托行业的总和，所以这一比例相当程度上夸大了权重。介于英国的投资信托可以覆盖到广泛的股票主题，因此，这对于直接投资而言其实是一种行之有效的替代方案，特别是在市场波动期间折扣扩大的情况下。我们可以看到，对采矿、能源综合油气、制药等基础产业以及消费部门和银行的权重相对较高。这样的行业行业组合在全球经济的复苏的情况下很值得观望。

　　将美国的行业权重与英国的权重进行比较的结果也很有趣：目前来看，美国拥有38%的技术权重，15%为消费（非周期性），12%为医疗保健。相对而言，英国技术行业权重较低，仅5%。需要明确的是，英国境内的大公司们已经相对成熟，因而不会像科技企业一样有快速的收入增长。

　　但就周期性复苏而言，我们预计在未来几年，随着全球在COVID-19后实现经济重启，英国处于相当有利的地位。理论上，更快的GDP增长将意味着更陡的收益率曲线，这将有利于银行和保险业的发展。恢复正常的消费活动将使与消费相关的行业受益，消费行业约占该指数的25%至30%。能源价格的回升在改善了石油行业的前景的同时，我也相信中国经济的复苏将带动大宗商品价格快速上涨，并进而使基础材料行业受益——这是过去六个月左右英国股市表现最为强劲的行业之一。

　　因此，总结这张PPT的主要内容：英国的技术和数字经济权重不高，实体经济权重较高。这不一定是最好的组合，似乎有点倒退的样子；但在未来18个月，我可以说，对于经济估值而言，这实际上是一个非常有趣的时间点。

　　我想强调的另一点是，全球经济对英国公司的影响非常大，尤其是在大盘市场中。FTSE名单中的100家公司中，约有60%的销售额来自英国以外的地区，这也是为什么在稍后的演讲中，我会详细谈论全球经济前景。对于FTSE全股，超过一半的销售收入来自海外；当我们转向富时250指数，30%的利润和收入来自英国以外。只有小盘股的收益比较集中于国内市场。

　　就过去10年左右的相对估值而言，英国市场市值从便宜转到昂贵，然后回落。它目前的价格略高于远期市净率，但并没有过高，尤其是在未来可能有较长一段增长期的情况下。

　　这张图表中的相对高点在2015年左右，也就是大宗商品和能源泡沫破裂之前。在随后的2016年，英国脱欧公投的结果一定时期内直接将英国股市推至低于公允价值。然而，故事的恢复被COVID-19扼杀，英国股市被推到了2008年至2009年金融危机以来从未出现过的严重低估水平。而后，随着全球范围内的巨大财政和货币政策刺激，加上疫苗的出现，才重新将英国市场的绝对价值推高了一点。

　　在相应的经济基础上，你可以从图表中看到，过去10年来，以这一指标衡量的美国股市已经达到了估值的顶峰，同时欧洲股市的交易价格也非常接近其先前估值区间的顶端。再说一次，相对于经济基本面而言，英国目前的行业构成正处于绝佳的位置。因此，我们坚持认为这是一个开始关注英国股市的绝佳时机，尤其是如果你当前并不看好英国股市的话。

　　现在谈到英国股票的治理方面。我们认为英国在公司治理方面是处于世界领先地位的：其市场主要由股东价值驱动，政府对公司事务的干预非常有限——尤其是相较于法国、意大利甚至德国等其他欧洲市场的政府干预程度而言。英国当局并不害怕外国竞标者的存在，在过去十年左右的时间里，只出现了少数有争议，涉及英国国家利益的交易。这些问题通过各方做出承诺得到解决，而没有被政府强行阻止。

　　相比之下，就在几周前，一家加拿大公司向家乐福提出收购方案，由于受到法国政府的强烈反对，该方案很快被取消。对于英国公司的投资者来说，这很关键。当有一个公司投标者有兴趣溢价收购时，与其他国家或地区相比，在英交易可能遇到的政治因素会大大减少。除此之外，在英国市场上上市的家族控股公司也很少——这意味着大多数公司都有公开的股份登记簿，并且能够以合适的价格接受收购。

　　除了相对良好的政治环境外，英国对少数股东的保障也相对有力。上市公司股东将会享受优先购买权、英国《公司治理法》的保护以及《收购法》的规定。涉及重大资产去除或收购或发行股份的重大交易通常需要股东批准才能够进行。

　　特别是在并购方面，整个环境对股东都非常友好。英国对收购者的态度相对宽松，通常不会区分外国或国内收购公司，允许股东在尽广泛的公司所提出的收购中获益。最终价格通常仅仅取决于哪个出价人支付的价格最高，而股东的利益则是首要的影响因素。“利益相关者”的利益（如就业）仍然是次要的，通常可以通过投标人提供的具有约束力的承诺进行管理。

　　此外，还有一个竞争监管机构叫CMA，但这也不是带政治性的程序，只有在担心（并购）对行业形成垄断时，它才会介入其中。

　　上市公司必须遵守收购守则以确保股东利益，并为竞购提供明确时间表。从宣布收购到完成收购通常需要90-120天。因此，在任何情况下，这都是一个非常容易理解的流程，投资银行家和公司董事会等所有各方都承认、并在几乎所有情况下避免任何法院介入。这个制度是以股东为中心的，这意味着一旦目标公司开始运作，竞争性报价就相对常见，实际上我建议首次在英国投资的人至少需要了解收购法的内容（以适应市场竞争）。以上所有内容都可以通过PPT上的链接上获得公开资料，从某些角度来说，这恰恰是一个很好的示范——说明了当出现公司控制权问题时，股东的利益始终是被放在第一位的。

　　我们认为，当前的政策背景对于英国经济是有利的，同时脱欧后的英国经济总体形势仍然保持坚挺。当然，有些领域的业务相比起其他领域面临更多困难，但坦率地说， Covid-19所引发的波动，使是脱欧带来的经济损失相形见绌。对市场和商业友好的保守党在最近的补选活动中表现良好，且在民调中仍然领先。我还要补充一点，英国有一个世界级的法律体系，它不仅支撑着企业基础设施，也为企业部门提供了高度的安全性和可预测性。

　　现在是时候多谈一点宏观前景了，这应该是每个人都感兴趣的话题。我在前面提到，英国股票的海外收入和利润比例非常高，因此在谈论宏观前景时，我们不仅要看英国的前景，还要看全球的前景。在全球范围内，我们预计财政和货币政策将保持宽松，GDP反弹将支撑企业利润的增加。英国2021年的普遍利润增长率约为75%，这一点与其他欧洲市场类似。

　　后疫情时代的经济复苏将有利于英国充分发挥自身优势的周期性行业。在我们看来，远程办公和生活的数字支出将有所放缓，随着社会限制的放松，这意味着现在的增量支出将用于走出去，并用于实体经济——当然，所有的这些都依赖于英国相对快速的疫苗接种计划，也取决于今年晚些时候没有病毒变异或进一步封锁的政策。

　　就全球货币政策而言，水龙头是开放的，并可能在2021年内始终保持开放。目前，美联储每月印刷约1200亿美元，欧洲央行每月印刷约800亿欧元，以支持全球债券市场和降低信贷成本。尽管近期出现了通胀回升的一些迹象，但美联储也一直明确表示，美联储首次加息的日期将在美国量化宽松政策结束、经济复苏牢固确立很久之后——这意味着将在2022年底或2023年初；欧洲央行也在遵循类似的政策。因此，全球范围内，非常宽松的货币政策预计将在未来12至18个月内保持不变。

　　对于英国，像其他市场参与者一样，我们预计英国央行的政策将在2021年全年保持不变，利率不太可能出现任何令人不快的意外变化。另一方面，由于大宗商品价格上涨，通胀率可能会从目前仅0.7%的水平强劲回升。在经济复苏牢固确立之前，政策制定者可能会将此视为一种暂时的增长。

　　在财政方面，从全球的角度来看，发达市场的各个经济体正在全力以赴地运用财政刺激，在这其中，英国是最激进的国家之一。我们看到，与2008年金融危机时不到GDP占比5%的财政刺激相比，美国当前提出的财政刺激约占GDP总量的25%。这是一项大规模、协调一致的财政刺激措施，如果疫苗接种计划取得成功，发达市场未来两年的GDP很可能会加速回归趋势水平。

　　因此，从全球角度来看，刺激方案加上疫苗的接种将加快未来12个月的GDP增长。不仅如此，在幻灯片的右侧我们还看到，英国是全球接种疫苗速度最快的国家之一；这意味着可以放宽社会限制，让政策刺激发挥全部作用。

　　谷歌移动数据显示，自今年4月以来，英国的移动趋势稳步改善，食品杂货店和药店的访问量已经恢复正常，但远程办公的趋势可能需要更长的时间才能恢复到COVID-19之前的水平。这是因为公司发现，在适当的情况下，让员工在家办公既便宜又有效率，这是一种根本性的结构变化。目前每10万人中只有不到50人感染COVID-19，这意味着社会限制可以继续放松，从而支持英国国内部门收入预计的上升趋势。

　　因此，对于英国来说，宽松的货币政策加上财政刺激以及导致解除锁定的疫苗接种方案，将使国家获得大约长达2年、比例达到5%的GDP增长期，恢复到2020年前的活跃水平。这是本世纪最强劲的两年增长期，也是英国境内股权投资的正面背景。

　　除了政策利好带来的上升势头，我们还注意到，与其他发达国家的同行一样，英国消费者的储蓄对收入的占比大大高于传统情况。这一结果表明，如果失业率能够得到控制，将有效释放压抑的储蓄。在刺激计划对于英国经济的支持达到顶峰之后，储蓄的释放将继续对英国国内的经济活动提供支持，从而延长经济振兴的周期时长。

　　因此，英国2021年的盈利预期继续呈上升趋势并不奇怪，Refinitiv研究的一致结论是从目前来看，全年盈利将增长75%。此增长还带有一定风险——因为从流动性数据的结果可以看出，由于社会限制现在才刚刚解除，流动性恢复全面正常任需要一段时间。

　　最后我想说的是，虽然英国市场近年来表现不佳，但确实处于有利地位。英国有世界领先的公司治理和稳定的政治制度，全面的财政和货币刺激以及领先的疫苗接种计划将使社会限制得以放松。在某些方面，鉴于英国行业权重加上英国国内经济复苏的风险敞口，投资者将拥有非常有利的国际周期性风险敞口。除此之外，投资者还将受益于一些相对其他市场而言最便宜的估值。

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