今天是2021年06月17日星期四，农历五月初八。每一个夏日的清晨，方正研究向您提供及时新鲜的研究观点，秉持“独立、客观、理性、真诚”的理念，珍重您的信任，保护您的投资。
“每日新观点”将为大家带来：
行业焦点
【宏观 | 周君芝】社融已过高点，所以经济必将下行？（20210615）
【固收 | 齐晟】债券周报：从资管新规到现金理财新规（20210615）
【金工 | 杨仁文 邱捷铭（联系人）】如何评价基金的调整能力？（20210616）
【非银 | 左欣然】非银月报：基数压力影响持续，改革显效尚待时日（20210615）
【化工 | 李永磊】制氢行业深度报告之一：质子交换膜行业蓬勃发展（20210616）
行业焦点
宏观 | 周君芝
社融已过高点，所以经济必将下行？
1、今年三至五月社融经验规律失效
1）今年三至五月社融增速累计降幅2.3个百分点，降幅大于2018年一至七月（累计降幅2.6个百分点）。
2）单纯对比读数，今年三至五月社融降速远超历史上典型的紧信用时期（2018年一至七月）。然而今年年初以来信用条件整体偏稳。
3）社融增速下降蕴含的经验规律——信用条件萎缩，资本市场扰动以及实体需求下降，在今年三至五月失效。
2、社融经验规律背后的经济运行逻辑
1）2008年以后中国经济周期由基建和地产主导，而基建和地产（归为传统建筑业部门）恰是典型的负债驱动部门。所以社融周期本质上是地产和基建部门投融资周期。
2）当基建和地产投资过热负面效果显现时，政策不得不以收货币、紧地产、严监管等方式约束债务扩张，随后社融下行，信用条件收紧，经济降温，社融经验规律起效。
3、疫情后社融运行逻辑发生实质性变化
1）疫情之后逆周期政策逻辑转变，传统建筑业部门不再是这两年社融波动的主要解释因素。这是近年社融规律失效的根本原因所在。
2）首先是去年社融扩张同时居民信贷占比下降。和历次社融扩张阶段不同，居民杠杆不再是去年社融扩张的主要驱动因素。
3）其次是去年政府对基建投资诉求大幅走弱，政府融资不再是为了扩张基建。因而基建投资显然也不是去年社融扩张主要驱动因素。
4）去年逆周期政策不再诉求基建加码和全国层面地产加杠杆，财政扩张的落脚点在于民生领域，操作内核神似海外财政宽松。
4、今年判断信用条件无需过度关注社融总量读数
1）近两年社融运行规律较以往不同。去年社融扩张的内核不再是传统的基建地产驱动逻辑；今年社融下行也和以往经验不同，不再是政策大幅压制地产基建逻辑，而是去年超级宽松的货币和财政回归常态。
2）今年社融余额同比下降不代表紧信用。今年社融同比读数下降相当一部分原因在于去年同期高基数。只要新增融资稳定，社融余额同比下降并不代表信用条件收紧。具体看三点，新增居民信贷是否稳定，信托贷款是否稳定，企业债券是否稳定。
疫情后政策经历非常态扩张和收缩，经济周期呈现出非典型波动。这种背景下，社融经验规律背后的逻辑演绎已经发生深刻变化。再按传统的经验规律观察今年社融，用社融同比高点来判断GDP增速高点，用社融增速下降幅度判断信用条件收紧幅度，效果可能南辕北辙。
风险提示：海外需求波动超预期；国内政策调控超预期；疫情发展超预期。
固收 | 齐晟
债券周报：从资管新规到现金理财新规
1、 虽然然从静态看，新规会利多短久期高资质债券，利空长久期债券，但需要动态考虑到理财产品的规模并非一成不变。“类货基”监管向公募货基靠拢势必会降低现金类理财的吸引力，这就会淡化上述影响。新规即使对流动性产生冲击，也仅仅是暂时的影响，最终这些流出的资金会流向何方，还是要回归到两个问题上：一是基本面能否更加强劲地复苏，引导资金进一步从固收市场流向信贷市场；二是银行资产端可配资产下半年是否会超预期放量。
2、 利率债市场回顾与展望：接近年中时点，银行行为变化导致资金面起伏加大，发行存单补充负债动力减弱。资金面收敛带动利率走高，债市对基本面数据表现相对钝化。后续继续关注银行行为，且月中资金面偏空因素增多，操作策略建议以观望为主。
3、 信用债市场回顾与展望：上周信用债的净融资额由负转正，净融入约880亿元；同时，取消发行数量也有所上升。高等级中票平均发行成本下行。上周各等级中票的收益率开始出现回升，1年期中债AA+等级中票收益率回升约3bp。短期限的信用利差走阔，3年期和5年期的信用利差则整体收窄。期限利差、等级利差也整体收窄。蓝光发展、华融等主体的多只债券继续出现大幅折价成交。蓝光发展、河南能源化工集团、泛海控股、恒大地产和吉林城建上周估值收益率涨幅居前。
4、 转债一周回顾与展望：主要股指多数收跌，转债指数微跌。行业方面，申万一级行业14涨14跌，计算机、综合、汽车行业领涨。转债对应正股微涨，但溢价率下行导致指数疲软。市场冲高后持续震荡，技术层面看动能略显不足，尽管外资流入趋势仍在，但受通胀压力以及资金面波动影响，我们认为后续突破需有新动能，震荡微升、板块快速轮动概率更高。印度变种新冠扩散，对各国抗疫能力及疫苗有效性仍是巨大考验，东南亚国家受影响较大，越南作为我国的可比国家抗疫形势并不乐观。
风险提示：央行货币政策及资金利率变化超预期；海外突发事件；经济基本面变化超预期等。
金工 | 杨仁文 邱捷铭（联系人）
如何评价基金的调整能力？
1、行业配置和个股选择
基金的超额收益主要来自于资产配置、行业配置、个股选择，从选股择时模型来看国内大部分主动股基都不具备显著的择时能力，因此主动股基的超额主要来自行业配置和个股选择。A股市场存在着显著的行业分化、个股波动现象，基金经理根据市场环境的变化动态调整组合行业、个股的行为值得深入研究。同时我们也发现公募FOF偏爱的基金有一个明显的特点：在注重选股能力的同时，可能更青睐具备一定行业配置能力的基金。
2、基金调整能力的刻画
对于基金调整能力的刻画，其核心的关键点在于抓住基金已实现的业绩和按基金披露的持仓倒推出来的业绩之间的差异。我们根据基金报告期的持仓信息构建了复制个股因子和复制行业因子，复制个股因子体现的是基金经理的主动调整能力，可能包含行业调整和个股调整；当报告期持仓个股的业绩、股价表现符合基金经理的预期，选择不改变期初的持仓代表了基金经理不进行负面调整的调整能力，不调整也是一种被动的调整能力，复制行业因子既包含主动调整能力，也包含个股的被动调整能力。我们构造的复制个股因子的RankIC均值为7.81%，年化RankICIR为1.97；复制行业因子的RankIC均值为7.50%，年化RankICIR为1.03，复制个股因子和复制行业因子对基金未来的业绩有显著的预测能力。
3、FOF组合策略的构建
复制持仓因子与其他常见的选基因子相关性不高，剔除常见的选基因子之后复制持仓因子仍然具备一定的选基能力；我们将复制持仓因子与常见的选基因子复合成综合选基因子，综合因子的RankIC均值为14.02%，年化的RankICIR为2.16。每个季度末根据综合因子选择排名靠前的20只主动股基，2010年10月以来费后的年化收益率为18.10%，相对主动股基中位数指数收益率年化超额8.20%，2011年以来策略组合在主动股基的平均排名分位点为32.08%，组合的单边年化换手率为1.79倍。
风险提示：本报告基于历史数据分析，不构成任何投资建议；受市场风格变化，选基因子在未来可能会失效；基金经理的行为变化导致基金的风格出现漂移。
非银 | 左欣然
非银月报：基数压力影响持续，改革显效尚待时日
寿险改革及基数压力影响持续，5月新单呈下降态势。5月多数上市险企人身险保费回落，同比太保+1% >平安-4% >新华-14%/人保-14%，1-5月总保费新华+5% >太保+4% >平安-4% >人保-7%，主要原因在于：
1）险企深化改革，队伍规模同比负增长；
2）基数压力影响；
3）保险作为非必要消费品，复苏尚待时日；
4）随着疫情常态化，居民自发保障需求同比下降。
其中，
1） 太保5月保费YoY+1%，连续两个月实现正增长,主要为公司30周年司庆推出了“两全其美”及“鑫从容”2款产品，并开展一系列司庆营销活动，“鑫从容”产品计划分波段进行销售，期待后续活动效果进一步显现。
2） 平安5月续期保费保持增长，新单降幅较为明显。5月新单YoY-28%，续期YoY+7%，总保费YoY-4%。1-5月累计新单YoY+2%，同比增速进一步收窄。近期平安集团董事长再次强调寿险改革的必要性及坚定决心，随着改革逐步深入，预计上半年新单同比增幅存在进一步收窄的可能。
3） 新华5月保费YoY-14%，主要系基数压力大；1-5月累积保费YoY+5%，增幅进一步收窄。
4） 人保5月保费收入持续承压。寿险受去年同期高增长影响，5月新单保费YoY-32%,其中期交新单同比降幅更为明显，YoY-36%。续期YoY+6%，将保费同比缺口缩小至-14%；健康险方面，5月新单保费YoY-32%；续期YoY+66%，给保费提供一定支撑。
产险方面，车险综改推进致使保费下降趋势依然持续。5月保费收入增速中国太保-3% >中国人保-7%/中国平安-7%。1-5月累积保费收入增速中国太保+7% >中国人保+1% >中国平安-9%。
车险方面，5月平安、人保车险保费YoY-5%/-10%，主因在于：
1）车险综改深入，到期再保及新单累计效应持续；
2）公司为优化综合成本率，主动调整业务结构。
非车业务方面，5月人保YoY-2%，主要系信用保证险YoY-72%。为优化综合成本率，公司逐步出清信用保证险中的融资保证险业务。平安5月非车保费YoY-22%，意健险YoY+31%。
投资端：利率企稳利好险企估值,近期十年国债收益率虽有小幅波动，但与去年同期相较增幅达38bps，权益市场相对活跃，对投资端形成利好。目前行业处于估值低位，维持行业推荐评级，推荐中国太保、中国人保（A+H）。
风险提示：疫情反复、市场大幅波动、代理人改革不及预期。
化工 | 李永磊
制氢行业深度报告之一：质子交换膜行业蓬勃发展
研究目的：
2020年9月，我国提出碳达峰碳中和目标，而目前碳基能源仍是我国能源结构的主体，因此进行能源结构调整，推动能源结构深度脱碳转型势在必行。那么氢能源在能源结构转型中有怎样的优势与机遇？电解水制氢技术未来发展前景如何？作为电解槽的核心部件，质子交换膜未来发展空间及市场格局如何？这些是我们本篇报告研究的重点。
主要结论：
1）氢能迎发展新机遇，质子交换膜将成核心组件。
氢能是一种低碳绿色能源，应用范围广泛，在能源结构转型中将起重要作用。而PEM电解制氢技术由于具备快速启停等优势，与波动性较大的可再生能源有良好的匹配性，可助力可再生能源跨地域、跨季节优化配置，将是未来主要趋势。而质子交换膜作为电解槽的核心组件，其性能的好坏直接决定水电解槽的性能和使用寿命，在整个设备中至关重要。
2）下游需求持续增长，PEM未来市场增量可观。
质子交换膜除应用于电解水外，还可广泛应用于燃料电池等领域。受益于环保趋严及政府政策支持，PEM燃料电池及电解水发展迅速，国内外市场都呈现出较快的需求增长和广阔的发展前景。燃料电池和电解水的快速发展，也将持续为质子交换膜带来可观的市场增量。
3）国外企业占据主导地位，国内企业进口替代空间巨大。
质子交换膜由于制备工艺复杂、技术要求高，长期被杜邦、戈尔、旭硝子等美国和日本少数厂家垄断。目前，国内东岳、科润等企业也积极布局，东岳150万平米质子交换膜生产线一期工程已投产，科润100万平米质子交换膜项目也已开工。随着国内技术的不断突破，国产质子交换膜实现进口替代空间巨大。
风险提示：经济下行风险；原料价格波动风险；项目投产进度不及预期；环保及安全生产风险；同行业竞争加剧风险；终端产品价格大幅波动。
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