暴跌下的压力测试 DeFi韧性如何？

　　由上面分析可见，外部市场的价格快速下跌，恐慌情绪和价格传导机制是多线条层层传导，DeFi合约机制的嵌套特点和区块链快清算特点会使得其内部风险传导机制呈现复杂性。

　　在这种情况下，价格快速下跌的情形对DeFi生态形成了严峻的考验，看似死亡螺旋发生的概率不小。尤其在近一个月比特币等几乎所有代币资产价格腰斩的情况下，DeFi生态面临的考验要甚于传统金融市场。

　　3.3微观分析：币价腰斩下的DeFi生态表现出一定的韧性

　　DeFi一定程度上是“加杠杆”工具，用户从“代码系统”中完成借贷。如前所述，在币价下跌中，去杠杆的过程会带来哪些冲击？本节从微观层面，我们从以下几个视角来考察极端行情下DeFi生态的韧性，包括：

　　1） 短期资产价格腰斩带来的集中清算量对于DeFi系统锁仓资产值的影响，即用户是否在此期间大量赎回抵押资产？

　　2） 主流借贷平台（如MakerDAO、Compound）在清算过程中的偿付率情况，即抵押品是否足够支付借款和罚金？

　　3） 通过考察净借款量数据，极端行情下借款率借贷需求是否明显收缩？

　　4） 进一步观察DeFi系统近半年的历史存款和贷款数据，考察用户需求是否依旧强势？

　　短期资产价格腰斩带来的清算量对于DeFi系统锁仓资产来说，并不算大。由于近期加密货币市场的波动加剧，导致借贷协议内的抵押品价格波动也加剧，剧烈波动易触发清算机制。所以，在价格剧烈波动的情况下，会出现短期的集中清算，这也反映了市场的杠杆情况。5月19日出现了链上清算历史最高值，单日清算量达到了6.14亿美元，其中由于BSC 上的最大借贷平台 Venus 因为闪电贷攻击而导致了2.5亿美元的清算量。总的来看，市场价格剧烈波动会导致短期集中清算，DeFi系统面临这短期巨大的清算压力，这种资产价格短期腰斩带来的市场考验是传统金融中并不常见的。事实上，对于DeFi近100亿美元（5月19日当天为80亿美元）的总锁仓资产值（TVL）来说，这个清算量占比并不算很大。

　　将近半年BTC价格和DeFi整体锁仓量的数据相对比，两者相关性很高，可以大致推算出系统的抵押物数量基本稳定。从2020年11月至2021年4月中旬，BTC的价格持续上涨且较DeFi整体资产锁仓量（TVL）的增速更快，可见BTC价格在此阶段更强势。4月中旬开始，两者走势虽然趋同但DeFi表现出了更强的态势。5月下旬BTC价格跌幅加剧的时候，DeFi整体锁仓量并没有跌更多，甚至在5月19日后表现出了一些反弹——与BTC价格走势出现了背离。在大部分代币跌幅超过比特币的情况下，加之市场面临的短期清算压力，而DeFi生态的TVL走势稍强于比特币走势，由此可见DeFi生态中锁仓资产的留存率较高。

　　也就是说，随着币价下跌，DeFi系统的TVL相对表现还略强势，实际上在如此极端的行情和清算压力下，DeFi系统的抵押物、LP流动池等锁仓资产并没有大量流出，甚至可能出现了结构性回流。由此可见，DeFi生态具有一定的韧性。

　　从更微观的层面，MakerDAO平台在清算过程中的偿付率均是100%，即抵押品足够支付借款和罚金。以以太坊生态最重要的借贷平台MakerDAO为例，在5月12日至5月24日，其主要抵押资产ETH价格跌幅超过60%（4384美元跌至1728美元，其他币种跌幅甚至更大），但期间的集中清算并未出现系统坏账，偿付率是100%。这样高的偿付率主要得益于DeFi生态中的超额抵押机制。以借贷平台Compound为例，用户通过超额抵押ETH获得 Dai的贷款。如果在贷款期间 ETH的价格大幅下跌，使得用户的抵押率低于平台对于ETH 要求的抵押率 133%，如果没有补足抵押品就会触发清算机制，并且还需要缴纳罚金。也就是说，超额抵押机制确保了DeFi生态中不易出现坏账。

　　从净借款量数据来看，极端行情下借款率较为稳定，借贷需求并没有明显收缩。观察DeFi系统近三个月的净借款量，除了5月19日到23日这几天的快速下跌出现了大幅缩减以外，基本维持在一个恒定范围内。期间的大幅缩减主要是由于价格剧烈波动引起的短期集中清算，但后续快速回到了三个月内的平均范围说明DeFi生态中的借贷行为并没有因为集中清算和价格波动而停止。在极端行情下，借款的需求并没有收到明显的收缩。

　　观察DeFi系统近半年的历史存款和贷款数据说明DeFi生态的用户需求依旧强势。我们发现近半年的历史存款和贷款量经历了近期的剧烈下跌后再度回升，贷款量超过了4月及以前的最高值，维持在140亿美元左右。存款量基本和4月的最高值持平，维持在320亿美元左右。可见经历了集中清算和剧烈价格波动，DeFi生态中的用户并没有离场。

　　四、超额抵押的意义：DeFi市场的韧性变得更强

　　我们在《DeFi新金融（二）：超额抵押与资产映射》报告中指出：DeFi市场中最常见的运作方式是通过超额抵押（或者是足额抵押）将资产价值传递到代币上。这种模式从本质上来说就是通过系统平台抵押资产，从而使其平台具备实现信用传递的机制能力。穿透各类DeFi系统的本质，我们可以抽象如下的判断：

　　1） MakerDAO这类在DeFi系统里的稳定币铸造系统本质上是超额抵押资产进行信用传递——将美元的价值传递到DAI等稳定币，USDT也是利用足额抵押的机制（通过Tether公司的“足额抵押”），只不过DAI是去中心化系统，而USDT是中心化系统；

　　2） RenProtocol与WBTC这类跨链资产锚定系统本质上是通过超额抵押BTC资产，建立信用传递传递机制，将BTC的价值锚定到以太坊链上，即将BTC的价值传递到RenBTC和WBTC等以太坊链上的代币符号上，而Ren是去中心化系统，WBTC是中心化系统；

　　3） 可以更抽象地说，Uniswap这类基于AMM（自动化做市）机制的DEX系统，与传统交易所要全额托管用户资产的模式不同，DEX之所以能够为用户提供资产交易服务，其本质是通过足额的资产抵押（LP Token的锁仓资产）为用户交易提供足够的深度和流动性服务。换句话说，DEX系统的锁仓资产值就像准备金一样，为用户交易兑换提供的信用传递（所以用户不至于担心系统穿仓问题）。

　　与传统金融机构普遍的部分准备金（资本充足率、杠杆交易等）的运作模式不同，DeFi作为去中心化系统，必然不能普遍接受的项目可能出现“穿仓”的情况（去中心化系统，没有后续的法律、中心化市场仲裁等机制存在），因此，超额抵押是保护DeFi系统资产安全运作的重要机制。在超额抵押的保护下，我们可以通过MakerDAO这样的项目来窥探DeFi生态系统的韧性和稳定性。

　　此次的加密货币资产价格暴跌可以与2020年3月（尤其是3月12日）对比，两次加密货币市场资产价格在短期内都有50%左右的跌幅，但两者所面对的市场规模不可同日而语，2020年3月DeFi市场的TVL（总锁仓资产值）还不足10亿美元，彼时的清算规模为1600万美元，导致MakerDAO等平台产生几百万美元的坏账，而此次5月19日DeFi生态系统则产生了6.14亿美元的清算规模，但截至2021年5月28日，主要DeFi项目平台并未出现未偿付的坏账。

　　作为DeFi生态最重要的借贷平台之一，MakerDAO在这两次极端行情下都面临很大清算的压力。从下图可以看到，MakerDAO的最主要的产品——美元稳定币DAI的市场表现来看，2020年3月那次极端行情造成了DAI对美元价格在一段时间内（长达近半年）产生一定幅度的波动，稳定性有较大的波动，而此次3月的更大规模的清算、主流资产在更高的价值基数下腰斩，却并未造成DAI对美元价格产生较大的波动。不要忘记，DAI是基于DeFi（去中心化）规模最大的美元稳定币，在此次极端行情期间市值超过了46亿美元。

　　由此可见，DeFi生态系统随着规模的增长、系统复杂度的提升，在币市资产价格快速下跌的极端行情下，表现出一定的韧性。

　　风险提示

　　区块链商业模式落地不及预期：基于区块链的DeFi是全新是市场组织模式，相关项目处于发展初期，存在商业模式落地不及预期的风险。

　　监管政策的不确定性：加密货币和DeFi在实际运行过程中涉及到多项金融监管政策，目前各国监管政策还处于研究和探索阶段，并没有一个成熟的监管模式，所以行业面临监管政策不确定性的风险。

　　本文节选自国盛证券研究所已于2021年6月15日发布的报告《国盛区块链·深度｜DeFi新金融（四）：暴跌下的压力测试，DeFi韧性如何？》，具体内容请详见相关报告。